药明合联(02268.HK)：全球ADC/XDC一体化服务龙头商业化蓄势待发-格隆汇

机构：东方证券
研究员：伍云飞

全球ADC 与生物偶联药CRDMO 领导者。公司是专注于ADC 及更广泛XDC 的全球领先CRDMO，据沙利文测算，2022 年公司全球市占率达9.8%，位居全球第二、国内第一。受益于前两大股东药明生物和药明康德在大小分子CRDMO 上的技术、人才和产能积累，公司业绩高速增长：2020-2023 年营收和归母净利润CAGR分别为180%和121%，24 年分别同比增长91%和277%。净利润加速释放，主要原因在于：1）ADC 赛道高速发展；2）作为行业龙头带来的独特竞争优势。
ADC 赛道火热，外包服务景气度高。 2024 年，全球ADC 市场规模突破130 亿美元，已出现6 款重磅炸弹药物。从中长期看，随着后线治疗向前线治疗推进、与免疫疗法联用拓展、其他适应症探索及新药上市， ADC 正走在全面取代化疗的道路上，市场规模有望在2030 年达到647 亿美元（24-30 年CAGR 高达30.7%）；从短期看，24 年以来一级市场融资明显回暖，首次进入临床的ADC 数量再创新高，拓扑异构酶1 抑制剂等旧载荷研发热情不减反增，新靶点、新载荷、新机制、新型偶联分子百花齐放，ADC 赛道持续火爆。另外，由于技术难度大，ADC 研发生产外包渗透率达70%，远高于其他生物药34%水平，景气度高。
全面一站式服务平台，迎快速发展期。公司逐步打造全面一站式平台，覆盖生物偶联药物、单抗中间体、连接子及有效载荷的发现、工艺开发与GMP 生产全流程：
1）R 端，自研和合作并举，不断精进偶联技术，丰富载荷和连接子工具箱；2）D端，已在无锡基地实现200 米同园区一站式生产，全面覆盖ADC 四大核心板块，显著加速ADC 项目从早期发现到BLA 的全流程；3）M端，按照计划有序扩充全球产能，新加坡基地将于25 年底落地。2024 年，公司迎来首个商业化项目，随着多个项目进入PPQ 和商业化阶段，未来M端发展动能强劲。此外，24 年公司生产交付XDC 分子1360 个，整体项目占比高达32.5%，有望成为新增长点。
我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为1.05、1.41 和1.91 元，考虑到公司是全球ADC CRDMO 龙头，项目储备丰富，长期发展潜力大，因此采取DCF 估值法，对应目标价为47.81 港元（按照1:1.0831 汇率测算），首次给予“买入”评级。
风险提示
海外政策和市场环境、ADC 行业增速不及预期、CXO 行业竞争加剧、汇率和估值风险。

药明合联(02268.HK)：全球ADC/XDC一体化服务龙头 商业化蓄势待发

药明合联(02268.HK)：全球ADC/XDC一体化服务龙头商业化蓄势待发