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机构：国海证券
研究员：马川琪/廖小慧
兼具奢侈品属性与保值性：老铺黄金通过“宫廷书房”场景设计、非遗工艺（花丝/錾刻）及VIP私密服务，打造高端文化体验。产品定价对标国际奢侈品牌，同时黄金材质赋予保值功能，覆盖高净值客群，形成“文化+投资”双属性，成功塑造高端黄金珠宝定位，品牌年消费100万元以上客户对销售额贡献从2021年的8.5%增加到2023年的15.9%。
黄金价格如何影响它？
一口价模式受益金价上行，入门级大单品放量明显：2020-2024年金价CAGR 14%，但老铺核心大单品（古法手工足金葫芦、十字金刚杵及玫瑰花窗）价格2020-2024年均价提升CAGR低于金价涨幅，一口价模式下后期提价空间凸显购买性价比，品牌破圈年大单品销量放量明显。
折扣是一个问题吗？
代购渠道形成价格风险，工艺护城河稳固：据我们不完全统计，目前老铺黄金二级市场回收折扣率70%-80%（宝格丽/卡地亚为60%-90%），黄牛利用SKP等商场满减活动套利。公司通过限量供应、复杂工艺及文化稀缺性维持品牌溢价，但需警惕渠道管控风险。
开店空间如何？
国内翻倍+海外蓝海，渠道潜力大：当前国内37家门店，较国际奢侈品牌平均49家存在12家空间；港澳台仅4家，较对标品牌均值27家差距显著。高端商场方面，国内仍有38家奢侈品商场可入驻，空间充足。目前海外首站新加坡已布局，华人市场古法金需求潜力可观。
竞争对手是谁？
三类竞品分食市场：高端定制—琳朝珠宝（克价较高、纯手工、工期长）、君佩珠宝（合作卡地亚/梵克雅宝设计师、克价高）；大众市场—周大福（2023年市占率20%、一口价产品克价高）；低价替代—水贝模式（工费低，克价贴近金价）。
工艺溢价率多高？
古法工艺产品溢价显著：根据公司天猫官方旗舰店2025年2月数据统计，公司部分产品溢价率38%-114%，其中锤揲工艺溢价38%、镶嵌类溢价114%（琳朝竞品仅18%）。高端渠道+服务带来一定品牌溢价权。
工艺到底有无壁垒？
非遗技艺+复杂工序构建壁垒：以宫廷古法制金工艺为核心，融合花丝镶嵌、金胎烧蓝等6大非遗技艺，30余道工序，手工占比高，师傅经验丰富。对比水贝模式（机械化生产+低工费），老铺工艺复杂度形成1-2倍工费溢价，技术复制周期长。
利润率呈现何走势？
经营效率提升驱动利润率增长：2023年线上获客成本降至142元/人，同比-62%。通过门店升级、面积扩容及产品提价，单店运营效率持续优化。获客成本下降与规模效应扩大形成正向循环，推动利润率稳步上行，2024年整体净利率达17%，释放长期盈利潜力。
单店经营天花板是什么？
面积扩展+客单价提升下2027年同店有望突破6亿：2024年平均单店收入2.2亿元，通过门店面积扩容、产品提价及消费者连带率提升，我们预计2025-2027 年平均单店收入同比+78%/+28%/+20%至4/5/6亿元，看好同店优化及新店放量，单店效率有望进一步提高。
怎么给老铺黄金估值？
参考国际奢侈品牌成长阶段给予一定估值溢价：参考国际奢侈品牌估值体系，结合其工艺壁垒与渠道扩张潜力，LVMH等奢侈品成长期PE中枢在30-40倍左右，给予2026年30倍PE（对应净利润53.6亿元），2026年目标市值1608亿元人民币。
投资建议与评级：公司2024年的增长态势强劲，未来有望凭借品牌与产品优势，进一步拓展市场，提升盈利水平，我们上调公司2025-2027年营业收入分别为185.7/272.9/366.9亿元，同比增速分别为+118%/+47%/+34%，归母净利润分别为36.1/53.6/72.9亿元，同比增速分别为+145%/+48%/+36%，对应5月23日股价，PE分别为36/24/18X，老铺黄金定位高端古法黄金，差异化优势突出，古法工艺创新叠加传统文化、时尚性元素彰显独特产品力，兼具保值性和收藏属性，我们看好公司未来一二线高端商圈门店稳步扩张，及出海新加坡、日本东京等市场带来的新增量，有望持续提升市场份额。维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及产品推广风险；渠道扩张风险；经营风险；原材料价格风险；不同公司不同市场不具有可比性；国际地缘政治形势的不确定性。