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机构：东吴证券
研究员：周尔双/李文意
国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO 募集资金达353 亿港元，其中约90%（276 亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025 年投产。宁德是先导战略股东（2020 年定增入股）。2025Q1 与宁德实际关联交易规模达21 亿元（2025 年全年预计关联交易规模约85 亿元），同比大增，25Q1 关联交易规模接近2024 全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。
海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5 年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24 年3 月公布了ABF20GWH 的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。
固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024 年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。
公司2023&2024 充分计提28 亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023 及2024 年已合计计提减值28 亿元，其中信用减值13 亿元、存货跌价准备15 亿元，风险已充分计提。2024 年年报应收账款账龄显示：2-3 年账龄应收账款合计11.35 亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1 单季已冲回1 亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4 及2025Q1 连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。
盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28 亿元，当前股价对应动态PE 分别为29/18/14 倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期