蔚来-SW(09866.HK)：将迎来多款新车交付；改革成效有望逐步兑现-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　1Q25 业绩符合市场和我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：营收120 亿元，Non-GAAP 净亏损为62.8 亿元，业绩符合市场和我们预期。
　　发展趋势
　　业绩符合市场预期，25 年迎来多款新车交付。公司1Q25 交付42,094 辆，环比有所下滑，带动1Q 实现营收120 亿元。汽车毛利率环比下滑至10.2%，公司指引后续定价稳定、结合平台化能力提升、芯片等采购降本，实现部分车型毛利率超过20%。1Q 研发和销管费用分别为31.8/44.0 亿元，环比均有所下滑。Non-GAAP 净亏损为62.8 亿元，主要受到季节性因素及产品迭代期影响，公司业绩符合市场和我们预期。2Q25 公司计划交付7.2-7.5 万辆，展望2025 年公司将迎来多款全新车型交付，包括ET9、萤火虫首款车型以及乐道两款全新SUV 等，我们预计均有望贡献增量。
　　2Q 有望开始兑现改革成效，费用率指引持续改善。此前，公司正式启动了内部的CBU 改革（Cell Business Unit），CBU 改革即为提升组织效率、实现经营目标而设立的经营机制，通过将公司经营工作拆分为多个互不重叠的“基本经营单元”，每个单元都必须建立明确的ROI 指标和业绩奖惩规则，来提升单个经营单元的销量。本次业绩会中，公司表示从1Q 开始的改革举措有望从2Q 逐渐体现在报表中，费用端效率有望逐步优化。具体来看，研发费用2Q 计划剔除一次性影响后实现15%的效率提升，目标研发费用单季度控制在20-25 亿元之间。此外，公司计划销管费用平衡投入和产出效率，目标是2Q-4Q 逐步提升费效，4Q 目标销管费用率为10%左右。
　　目标全年正向自由现金流，推出世界模型。公司认为在迭代及全新产品交付后，有望在2Q 销量和现金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司业绩会中指引运营现金流持续提升，全年自由现金流有望实现正向流入。
　　5 月30 日，蔚来世界模型NWM 首个版本正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。此外，得益于智能硬件的提前规划与预埋，公司为智能辅助驾驶技术架构的更新迭代提供了足够的空间，使不同版本的车主均能享受到最新的技术成果。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股对应2025 年0.6x P/S，维持2025-26 年Non-GAAP 净利润，维持跑赢行业评级。考虑到市场竞争加剧，分别下调港美股目标价15%/15%至41 港币/5.3 美元，均对应2025 年0.9x P/S，港股和美股分别较当前股价存47%/41%上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。