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机构：国元国际
研究员：杨义琼
2025 年一季度，公司实现收入人民币3,198.89 百万元，营业成本人民币3,006.23 百万元及归属于上市公司股东的净亏损人民币263.01 百万元。行业周期底部，公司经营亏损，大额资产减值，A 股上市撤回以及调出港股通等多重利空已经释放。未来在特变电工集团资金支持，以及应收账款保理等积极措施下，将有力保障公司穿越周期底部。
多晶硅供需改善缓慢，2025 年业绩或将持续承压
硅业分会（截至20250604）数据显示：n 型复投料成交均价为3.75 万元/吨，n 型颗粒硅成交均价为3.45 万元/吨，p 型多晶硅成交均价为3.13 万元/吨，价格暂时稳定。目前多晶硅在产企业数量为11 家，基本全部处于降负荷运作状态。2025 年5 月，我国多晶硅产量为10.16 万吨。在行业自律的前提下，各多晶硅厂均按配额进行生产，产量不会有太大波动。截至5 月中旬，国内显性库存达28.37 万吨，叠加硅片、电池片环节隐性库存，全产业链库存超过45 万吨，因此在需求不振，库存高企形势下，预期多晶硅供需关系改善尚待时日。但基于目前多晶硅价格，下行空间已极为有限。2025 年整体行业业绩将持续承压，下半年在供给侧持续停产检修措施下，预期2026年供需关系改善后，价格有望回归理性。
考虑公司风光电站建设及运营资产价值，公司价值严重低估
公司2024 年主营收入构成中，多晶硅业务占37.4%，风光电站建设和运营分别占35.9%和11.3%，电气设备及其他占15.4%。截至2024 年底，公司已实现并网发电的运营电站项目约3.5GW，2024 年确认收入的光伏及风电建设项目装机约3GW。因此若考虑公司风光电站资产价值，公司价值严重低估。我们更新公司盈利预测，初步判断2026 年公司将回归正常盈利。
给予“买入”评级，目标价5.66 港元/股
我们给予公司5.66 港元/股目标价，对应2026 年8 倍PE，目标价较现价有32%的涨幅空间，给予“买入”评级。