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机构：天风证券
研究员：杨雨辰/何富丽/孔蓉
核心本地商业：25Q1 收入端和利润端均超预期。25Q1 收入643 亿元，超预期1.5%，其中配送服务收入257 亿元，佣金收入241 亿元，在线营销收入119 亿元。25Q1 经营利润135 亿元，超彭博一致预期9.5%。
餐饮外卖：外卖即时配送方面，公司丰富产品线，拓宽价格区间，优化30分钟送达网络和线上运营环境；“拼好饭” “神枪手”持续更新迭代，满足消费者对不同价格带高性价比产品的多样化需求；“品牌卫星店”帮助餐饮商家发掘新的增长机会。截至第一季度末，超过480 个品牌在美团开设了3000多家高品质品牌卫星店。公司实施一系列扶持中小商家的措施，帮助商家改善客源，实现业务增长；“光明厨房” ，为了支持包括家庭餐厅和社区餐厅在内的小微商家，公司为他们提供定向补贴，涵盖硬件采购、安装等成本。未来三年，公司计划投资1000 亿元，推动餐饮服务行业实现高质量增长。这些资源将用于支持各类商家，并刺激消费需求。
到店业务方面，美团到店业务持续拓展供给，年活跃商户数同比增长超25%。全新升级的“美团会员”体系进一步促进业务协同，将吃、住、行、游、娱、购、医等全生活场景业务整合进一套会员体系中。目前已接入的主要权益包括“神券”权益、酒店权益、出行权益、生活权益等。
酒旅业务方面，公司加强运营能力、深化与商家的合作、提升服务质量，并提供更多高性价比的选择。公司在3 月底推出的「美团会员」计划涵盖所有业务类别和消费者日常生活的方方面面。该计划以「神券」作为通用权益，为不同会员等级设置差异化的附加权益，鼓励会员在平台上多交易从而升级为更高等级的会员，解锁更多会员权益。自推出以来，公司升级了更多酒旅方面的会员权益，强化了公司在酒旅行业的品牌认知，带来更多交叉销售。
新业务：25Q1 新业务收入同比增长19.2%至222 亿元，超彭博一致预期1.4%。经营亏损同比收窄17.5%至23 亿元，经营亏损率同比改善4.6pcts至10.2%。公司通过小象超市、美团优选等食杂零售业务，为外贸企业提供全面扶持。公司的海外业务也取得了显著突破，Keeta 在 沙特阿拉伯充分展现了其产品实力和技术优势，跃升为当地备受欢迎的餐饮外卖平台之一。
投资建议：我们认为短期竞争加剧或对公司盈利能力造成一定影响，长期来看，美团的核心竞争力在于强大的商户基础以及积累数十年的用户的真实评价，自身护城河依然稳固。未来美团核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务有望继续收窄亏损。基于短期竞争加剧，或对公司盈利能力造成一定影响，我们预测美团2025-2027 年收入分别为3913/4632/5426 亿元（前值3969/4650/5397 亿元），净利润（Non-IFRS）分别为338/470/644亿元（前值496/593/711 亿元），维持“买入”评级。
风险提示：外卖业务进入高平台期，用户增长趋于饱和；行业竞争风险过大；海外市场政治与执行风险存在不确定性；宏观经济和消费者信心风险存在不确定性。