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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/任梦妮
可灵模型技术全球领先。根据快手25Q1 财报，快手在2025 年4 月宣布对视频生成大模型的重大升级，面向全球用户推出了可灵AI 2.0 版本，在动态质量、语义响应，画面美学等维度，保持全球领先。根据 AI 基准测试机构 Artificial Analysis 发布的全球视频生成大模型榜单，快手可灵 1.6pro（高品质模式）以 1000 分的 Arena ELO 基准测试评分登陆图生视频（Image to Video）赛道榜首，Google Veo 2、Pika Art 位居榜单第二、三名。
可灵AI 与网易热门游戏《逆水寒》合作，游戏B 端用户付费强，商业化空间打开。可灵AI 宣布与热门手游《逆水寒》达成深度合作，推出全新“图生动图”玩法，玩家可通过简单操作将静态图片转化为动感画面。快手与网易合作，将业内领先的视频模型置于头部游戏，不仅丰富了游戏的社交玩法，也为可灵AI 在游戏领域开辟了新的商业化路径。
快手主业稳健，国内流量维持领先，降本增效持续兑现，海外25Q1 实现单季度的经营利润转正。25Q1，快手DAU/MAU 分别达到4.08 亿/7.12 亿，DAU 创新高且连续3 个季度超过4 亿，流量规模持续领先。公司通过不断精细化的用户增长策略降低新用户获取成本，通过丰富内容增加用户留存率，持续降本增效，利润率提升。海外收入同比增长37.2%达到13 亿元，通过有效控费实现单季度经营利润首次转正。
调整盈利预测，维持买入评级。我们看好公司视频模型有长期领先能力，公司具备：1）有大量视频数据；2）内部重视AI，可灵25 年4 月成为一级部门；3）内部工程师文化，强调保持可灵大模型和可灵 AI 在技术与产品上的领先。考虑短期宏观压力和AI 费用投入，我们下调快手2025 年-2026 年收入预测至1439 亿、1584 亿（原预测1453 亿及1609 亿），下调经调整净利润预期至203 亿、239 亿（原预测260 亿及321 亿），对应PE 估值11x、10x。新增2027 年收入/经调整净利润预期为1730 亿/276 亿，对应PE 8x。相对估值法下，我们选取流量有优势，布局AI 的互联网头部公司腾讯、网易作为对标公司，根据申万宏源盈利预测（参考2025 年6 月6 日收盘价），腾讯25-26 年PE 估值分别为17x、15x，网易对应16x、15x，快手估值有明显修复空间。维持买入评级。
风险提示：短视频政策监管导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI 进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险。