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机构：长江证券
研究员：董思远/冯萱
近年来为了丰富产品结构，公司陆续推出“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”、“佐味茶事”等饮料品牌。目前公司拥有13 个品牌、56 个SKU，产品矩阵日益完善，形成“一超多强”的多品类战略发展格局。
包装水业务：收入端稳健，自产率提高改善利润居民健康意识增强助力包装水渗透率不断提升，2018-2023 年中国包装水市场规模从1526 亿元增长至2150 亿元，CAGR 达到7.1%，行业保持稳健增长。尽管如此，对比美国等发达国家，中国包装水渗透率、人均饮用量均有较大提升空间，长期来看，包装水符合居民健康消费的需求，在家庭、餐饮消费场景不断扩充中，包装水赛道有望保持长期稳健增长。公司作为包装水龙二、纯净水龙头，在中大规格包装水上布局完善，有望享受行业扩容红利。在发展初期，为了更快、更低成本覆盖更多空白市场，公司产品多为代工生产，盈利能力弱于同行业，2023年公司包装水代工比例达到约68%。同年公司开始加大资本投入，随着自有产能落地，预计到十四五末公司包装水自产率将达到60%以上，公司包装水盈利能力有望得到显著提升。
饮料业务：至本清润初具规模，产品矩阵优化渠道效率提升2011 年起，公司开始探索饮料业务，陆续推出果汁、咖啡、运动饮料、茶饮等多个品类。2021年公司推出自有品牌“至本清润”系列，其菊花茶口味一经上市便受到消费者喜爱。2023 年公司菊花茶份额达到38.5%，位列第一。公司曾因为产品过于单一，渠道人效、费效比较低，如2023 年公司销售费用率高达约30%，拖累公司净利率。饮料新品的持续推出、铺货率的提升将提高渠道运营效率，或摊薄销售费用，提升公司净利率。
盈利预测与投资建议
公司包装水业务发展稳健，饮料业务多次尝试后，“至本清润”系列初步取得成果，未来随着更多产品推出、铺货率提高，公司第二曲线可期。同时，公司通过自产比例提升、工艺优化、代工费降低持续优化供应链，提高毛利率，叠加收入规模增长销售费用不断摊薄，公司盈利能力有望持续改善。公司目前净利率低于行业平均水平，改善空间较大。我们预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4 亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1 亿元，对应EPS 为0.8/0.93/1.09 元，对应PE 为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、包装水渗透率提升不及预期；
2、公司自产比例提升不达预期；
3、包装水行业竞争加剧；
4、公司饮料单品市场反馈不及预期等。