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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
2025 年6 月10 日，腾讯音乐公告拟收购喜马拉雅，交易交割后，喜马拉雅将成为腾讯音乐全资附属公司。根据我们估算此交易总对价约28.54 亿美元，实际价格仍需参考最终交割时的定价。
评论
现金和增发组合收购定价，喜马拉雅或继续维持产品独立运营。此次交易对价主要包括（1）总额12.6 亿美元的现金；（2）腾讯音乐将发行的A类普通股形式的股票，其总数不超过截至交易交割前五个工作日的工作日当天已发行及发行在外的普通股总数的5.1986%；（3）在交割时及之后将分批向创始股东发行的不超过总股数0.37%的该等A类普通股。综合上述，根据1Q25 业绩公告，公司A类和B类摊薄总股数为30.93 亿股，结合北京时间6月10 日公司美股收盘价18.51 美元/ADR，我们估算合计对价约28.54 亿美元，实际价格仍需参考最终交割时定价。而喜马拉雅方面对此回应，此次并购事项若正式交割后，喜马拉雅也将保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向不变。
喜马拉雅是国内头部长音频平台，积累广泛用户和较强的品牌效应。喜马拉雅成立于2012 年，是国内头部的长音频平台，亦在车载等智能终端深入布局。根据QuestMobile，其2025 年4 月移动端MAU为7,223 万人。根据招股书，喜马拉雅2023 年内容库总内容时长超6,900 年，活跃用户日均收听时长为130 分钟；其2023 年收入61.63 亿元，同增1.7%；Non-IFRS归母净利润已同比转正为2.24 亿元。我们认为，喜马拉雅在行业内深耕多年，已积累广泛音频用户和较强的品牌效应。
长音频与音乐在用户和内容两端形成互补，有望为公司ARPPU长期提升空间奠定基础。长音频用户或与音乐用户端互补，根据QuestMobile，2025年4 月喜马拉雅和QQ音乐用户重合用户占QQ音乐仅为9.9%，相对较低。
我们认为，长音频与音乐内容亦相互补充，若此收购事项落地，差异化的内容权益帮助付费用户的精细化运营，是腾讯音乐推动SVIP订阅渗透率提升的核心驱动之一，为ARPPU可持续增长提供支撑。
盈利预测与估值
维持25/26 年Non-IFRS净利润预测不变。当前港股对应23.9/21.0 倍、美股对应23.3/20.5 倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。我们维持港、美股目标价80 港元/20.7 美元，港、美股均对应26/23 倍25/26 年Non-IFRS P/E，分别有8.6%/11.8%上行空间。
风险
收购事项仍未完全落地，竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。