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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/汤然
公司发布2024 年报，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，主营产品销售承压，2 价HPV 疫苗政府采购价格面临压力。25Q1 经营压力持续存在，导致业绩低于预期。国内市场方面，公司PCV13 保持较高的市场份额，未来有望保持稳定；2 价HPV 疫苗销售有望恢复增长。公司2024 年海外收入再创新高，期待国际化业务获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9 价HPV疫苗等管线顺利推进，助力长期健康发展。
事件
公司发布2024 年报，业绩符合预期
4 月12 日，公司发布2024 年年报，全年实现：1）营业收入28.21 亿元，同比下降31.41%；2）归母净利润1.42 亿元，同比下降66.10%；3）扣非归母净利润1.08 亿元，同比下降81. 10%；4）基本每股收益0.09 元。业绩符合预期。
公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利0.10 元（含税），送红股0 股（含税）。
公司发布2025 年一季报，业绩低于预期
4 月26 日，公司发布2025 年第一季度报告，实现：1）营业收入4.62 亿元，同比下降22.93%；2）归母净利润0.03 亿元，同比下降81.27%；3）扣非归母净利润-0.11 亿元，同比下降113. 67%；4）基本每股收益0.0017 元。业绩低于预期。
简评
销售下降及价格承压影响业绩表现，多重因素影响利润端24Q4 公司营业收入6.80 亿元，同比下降28.84%；归母净利润-1.14 亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润-1.16 亿元，同比下降822.69%。2024 年及25Q1 公司收入端同比下滑，主要由于：1）受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等因素影响，公司产品国内销售收入同比下降；2）公司2 价HPV 疫苗政府采购中标价格整体下降，叠加9 价HPV 疫苗扩龄和自费接种意愿降低等因素影响，自费市场销售持续承压。2024 年利润端出现大幅下滑，除收入下滑外，主要由于：1）公司持有的股票价格下跌及其他金融资产估值变动，导致公允价值变动损失较大；2）公司对24 年末及25Q1 末资产进行减值测试，并计提了相关资产减值损失。25Q1 利润端同比降幅较大，主要由于2 价HPV 疫苗政府采购价格同比降幅较大，影响毛利率水平，叠加资产减值损失同比增加所致。
国内疫苗销售承压，期待后续企稳。2024 年，公司自主疫苗产品销售收入25.42 亿元，同比下降37. 66%。
随着国内市场接种群体数量、年龄结构和消费习惯的变化，公司面临较大的市场竞争压力。面对外部环境变化，公司持续注重营销关键环节，加强终端渠道的覆盖和渗透。2024 年公司PCV13 继续保持国内较高的市场份额；2 价HPV 疫苗继续聚焦重点惠民采购项目，持续提高产品的可及性。预计2025 年，随着公司持续加强终端销售推广，PCV13 有望维持稳定的市场占有率；2 价HPV 疫苗政府采购价格有望逐步企稳，叠加降价后政府采购意愿提升，后续收入有望逐渐企稳并恢复增长。
海外业务收入再创新高，产品与技术出海持续推进。公司将产品销售与技术出海相结合，持续推进国际化业务。2024 年，公司海外业务收入达5.7 亿元（其中产品销售收入3.76 亿元，技术服务收入1.94 亿元），合计同比增长98%，再创历史新高。2024 年，公司产品海外注册准入持续推进，同时继续向摩洛哥出口PCV13 ，并连续7 年稳定向埃及客户交付AC 脑膜炎球菌多糖疫苗。2024 年8 月，公司2 价HPV 疫苗通过世界卫生组织预认证（WHO PQ 认证），标志着该疫苗获得了联合国儿童基金会（UNICEF）及其他联合国下属机构的采购资格，是公司国际化业务拓展的又一重要里程碑。技术出海方面，公司持续推进PCV13 在印度尼西亚进行本地化生产技术合作，目前已与印度尼西亚合作方之间完成了技术转移，本地化建设也已完成。PCV13 在摩洛哥的本地化生产技术转移工作也在不断推进中。
持续推进产品研发，助力长远发展。公司持续保持较高的投入强度，2024 年研发投入占营业收入比例达24.82%。研发管线方面，公司MCV4 完成III 期临床试验全程免疫阶段主要临床工作，目前正在开展临床研究报告撰写等工作。9 价HPV 疫苗III 期临床研究持续推进，目前该疫苗与同类疫苗免疫原性比较的III 期临床试验处于数据统计分析和撰写临床研究报告阶段。吸附破伤风疫苗2024 年获得临床试验批准；PCV20 临床试验申请于2025 年1 月获得受理。同时，为实现公司长远战略目标，提升资产收益水平，公司拟向金融机构拟申请不超过28 亿元的并购贷款授信额度，拟申请授信期限为2 年。公司将择机进行资本运作，助力长远发展。
1、在研产品的研发风险：疫苗产品的研发具有高投入、长周期和高风险的特点，创新度越高的产品，其研发风险也越大。疫苗研发管线失败或进展低于预期将影响公司未来业绩预测，进而对公司估值产生负面影响。
2、市场竞争加剧的挑战：公司目前上市的产品均非独家品种，每一个品种都有竞争厂家，后续可能陆续有新厂家加入，传统疫苗市场的竞争日益激烈，将对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。
3、应收账款风险：疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，存在款项支付审批环节较多、付款周期较长的特点，由于应收账款占用了公司较多的资金，若不能及时收回，可能影响公司的现金流量， 如形成坏账将给公司造成损失。
4、政策风险：近年来，国家对制药行业的监管力度也在不断加强。药品从研发到临床、从生产到流通直至产品上市后的监管要求均在大幅提高，整个行业也在不断进步。若企业不能预先且快速适应政策变化，可能带来公司经营风险