华润啤酒(00291.HK)：业绩修复明确估值具备吸引力-格隆汇

机构：海通国际
研究员：芮雯/闻宏伟

啤酒业务：高端化与成本优化双轮驱动，旺季增长动能明确。公司持续深化“三精主义”，优化组织效率与费用管控：2024 年关闭2家低效工厂，精简销售公司，推动销售费用率降0.97pct、管理费用率降1.75pct。营销聚焦高效场景，强化品牌高端形象，同时拓展即时配送、山姆会员定制等新兴渠道，突破非现饮场景。24 年啤酒销量受餐饮疲软及天气影响同比下滑2.5%，但高端化战略成效显著：高档及以上产品销量增幅超9%，其中喜力品牌增速近20%，老雪、红爵等销量翻倍增长，带动啤酒吨价同比提升1.5%，啤酒业务毛利率同比提升0.9 个百分点至41.1%。今年1-5 月，公司啤酒销量实现低至中单位数增长，喜力维持双位数增速；大麦、玻璃等价格延续低位运行，成本端红利持续释放。
白酒业务：摘要单品领航增长，渠道整合蓄力待发。白酒业务聚焦“摘要”大单品战略，24 年摘要销量同比增长35%，贡献白酒业务收入70%以上，依托啤酒经销商网络赋能，实现渠道商数量大幅增长，为中长期快速发展奠定坚实基础。25 年公司重点推进核心市场聚焦战略，以河南、山东为样板区域，通过优化渠道库存与精准控制低效投入，加速“摘要”全国化布局。短期来看，去年上半年高基数下，今年春节后动销复苏放缓，销量承压；禁酒令或对部分政企渠道形成冲击。但随着啤白渠道协同深化，叠加金沙经典、大酱等新品矩阵扩容，中长期发展空间广阔。
2025 年业绩展望：啤酒销量改善，盈利提升确定性强。1）高温少雨催化消费旺季，国家气象局数据显示，5 月全国平均气温较常年偏高0.9℃，部分地区降水显著偏少，叠加福建新产能释放保障供应，有力助推喜力加速渗透华南地区市场。2）三精战略深化降本增效，据HTI 消费品成本指数，截至5 月底啤酒现货成本同比跌8%，公司通过对冲锁价锁定采购，2025 年啤酒毛利率或提升至42%以上。3）啤白渠道协同深化与场景突破持续推进，渠道商兼营模式下终端覆盖效率显著提升。数字化中台赋能供应链优化，啤酒库存周转周期缩短至45 天以内，24 年线上业务GMV 同比增速超30%，即时配送等新兴渠道贡献显著增量。后续建议重点关注啤酒旺季动销表现、喜力铺货进度及白酒需求恢复节奏。
投资建议：估值洼地叠加高股息，维持“优于大市”评级。尽管啤酒行业去年经历结构性调整，但公司作为行业龙头彰显出强劲韧性，高端化布局与新兴渠道拓展均显著领先同业，当前股价对应16 倍PE（TTM），低于啤酒行业平均水平，安全边际显著。公司24 年经营活动现金流同比+67%至69.28 亿元，支撑分红率从52%逐步提升至60%（2025）、70%（2026），高股息属性凸显配置价值。我们预计公司25-27 年EPS 为1.63/1.75/1.87 元（前值为25/26年1.83/1.96 元），给予25 年20 倍PE（前值为24 年27 倍），目标价由48 下调至36 港元，维持“优于大市”评级。
风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

华润啤酒(00291.HK)：业绩修复明确 估值具备吸引力

华润啤酒(00291.HK)：业绩修复明确估值具备吸引力