现代牧业(1117.HK)：减值拖累表观利润实际经营稳健-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

公司发布盈利预警：预计25H1 录得净亏损8.0-10.0 亿元（去年同期净亏损2.1 亿元），预计25H1 现金EBITDA 同比基本相当（去年同期录得现金EBITDA 15.2 亿元）。25H1 表观利润亏损，主要系减值等非现金项目拖累，乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损较去年同期明显增加，但实际经营稳健，改善牛群结构、控制运营成本等措施有条不紊。截至25H1 末，公司乳牛总数预计较24 年末略微减少，同时原料奶的销售量同比预计增长约10%。展望25H2，饲料成本及其他现金成本仍有压降空间，减值压力或环比上半年减轻，期待公司走出业绩低谷、利润弹性释放，维持“买入”。
减值拖累表观利润，实际经营维持稳健
25H1 公司预计录得净亏损，主因：1）公司主动淘汰低产低效牛数量，成乳牛占比将提升至53%，平均年化成乳牛单产预计突破13 吨/头；2）受到淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降影响，乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5-18.5 亿元，同比增5.0-7.0 亿元。上述减值为非现金项目，如以能较好地评价实际经营成果的现金EBITDA 计算，25H1 同比基本相当，公司通过大宗商品采购策略、精准饲喂及饲料配方调整等，有效控制公斤奶的销售成本（25H1 公斤奶的销售成本预计同比减少0.22 元/kg 以上）。
产能去化方向明确，期待原奶周期走向供需平衡供需错配是奶价调整的核心原因，对比过去几轮原奶周期，本轮原奶周期拉长。奶价低迷驱动上游牧场自24Q2 起加大淘汰牛的比例去化产能，期间去化速度受到饲料价格、政策扶持等因素影响，但24 年11 月-25 年4 月存栏量环比持续下降，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区；现代牧业指引25 年存栏量有望同比下降，彰显龙头牧业企业的担当。25 年以来，活牛价格有所反弹，有望提升牧场淘汰牛的积极性；据中国奶业协会，25 年1 月上游牧场的亏损面达90.9%。虽因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向明确。
盈利预测与估值
考虑生物资产减值损失等非现金影响因素，我们下调25 年表观利润，预计25-27 年公司归母净利-13.1/6.6/11.2 亿元，同比减亏/转正/+69.8%，对应EPS 为-0.17/0.08/0.14 元（较前次转负/-8%/+12%）。考虑25 年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26 年平均PE 13x（Wind 一致预期），给予26 年13x，目标价1.14 港币（前次1.35 港币，对应26 年14x），维持“买入”。
风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本波动带来不利影响；3）消费复苏不及预期。

现代牧业(1117.HK)：减值拖累表观利润 实际经营稳健

现代牧业(1117.HK)：减值拖累表观利润实际经营稳健