仕佳光子(688313)：光器件+光芯片平台“新秀”-格隆汇

机构：长江证券
研究员：于海宁/黄天佑

　　迈向器件+芯片平台型公司
　　公司的前身——郑州仕佳通信创立于2000 年，主攻室内光缆领域。2010 年，郑州仕佳通信与中科院半导体所联合投资成立仕佳光子，业务扩展至有源及无源光芯片领域，拥有IDM 模式无源+有源双芯片平台独特优势。24 年以来，AI 算力驱动数通光通信行业高增长，伴随海外工厂落地，公司在海外大客户持续突破，深度受益此轮行业爆发。产品结构优化，24 年公司光芯片及器件营收占比首超五成，AWG 和MPO 等产品发力。区域结构上，以境外客户需求为主，海外工厂落地，间接出海比例持续提升，深化与主流光模块厂商、设备商及综合布线企业合作。
　　光无源器件：多产品线发力，竞争力提升
　　AWG：渗透率进一步提升，公司坐拥最大晶圆产能。AWG 器件主要用于光模块的波分复用（MUX 和DeMUX）功能，通常在传输距离在2km 以上的场景。AWG 方案具备高集成度和高性价比，渗透率有望进一步提升。公司坐拥全球最大的AWG 晶圆厂，奠定高市场地位。
　　MPO：行业景气度高涨，公司持续导入大客户。MPO 连接器是一种多芯插拔式光纤连接器，密度比普通的LC/SC 连接器提高了几倍，ASP 也有相应的增长。近2 年MPO 光纤连接器市场景气度高，伴随海外工厂落地，公司切入综合布线大客户，提升交付能力，改善毛利率。
　　有源光芯片：IDM 模式设备齐全，CW 光源为看点有源光芯片是实现光电能量载体相互转换的最核心元件，属于光通信产业最上游，设计与制造紧密结合，制作工序上百道，行业以IDM 模式为主。海外发展光芯片企业历史悠久，先发优势明显，我国光芯片厂商主流产品与海外差一个代际。公司具备有源芯片全套IDM 产线，DFB 激光器芯片在接入网已经稳定批量供货，是重要供应商。数据中心硅光用连续波激光（CW）光源及器件已实现小批量供货。CW 光源产品壁垒相对低，空间巨大，国内厂商切入机遇大。
　　公司盈利能力提升之源
　　公司过去几个季度毛利率水平有显著提升，毛利率提升之源：1、产品及客户结构持续优化；2、对内做了毛利率激励机制；3、公司的用工成本在同行业中较低。公司毛利率仍有较大提升空间，未来毛利率水平或看齐光器件平台型公司天孚通信，研发投入持续，费用率改善空间大。
　　盈利预测及投资建议
　　公司目前拥有IDM 模式无源+有源双芯片平台，迈向器件+芯片平台型公司。AWG，坐拥最大AWG 晶圆产能。MPO，海外工厂落地，切入综合布线大客户，加码MPO 供应链的布局。有源光芯片IDM 模式设备齐全，CW 光源为后续增长点。得益于结构优化、激励机制等因素毛利率持续提升。预计公司2025-2027 年归母净利润为3.72 亿元、5.15 亿元、6.73 亿元，对应同比增速472%、38%、31%，对应PE 45 倍、32 倍、25 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、云商投入AI 大模型力度不及预期；
　　2、中美贸易摩擦加剧；
　　3、产品良率不及预期；
　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险