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机构：申万宏源研究
研究员：黄哲
我们预计新东方4QFY25 收入11.86 亿美元，同比增长4.4%。其中教育业务（含文旅）实现收入10.34 亿美元，同比增长13.3%。其他业务（主要为东方甄选）收入1.52 亿美元，同比下降32.1%。我们预计归属母公司的Non-GAAP 净利润为0.51 亿美元，同比增长39.2%。Non-GAAP净利率为4.3%，同比扩张1.1 个百分点。
留学业务增速触底。我们预计4QFY25 出国考试培训及咨询业务收入2.98 亿美元，同比增长5%，增速较去年同期放缓12.5 个百分点，较3QFY25 放缓6.4 个百分点。留学业务中高端的出国考培1 对1 业务，因其偏高端消费，业务增长受到挑战。公司通过调整1 对1 班型至1 对多，从而降低课时单价；并通过增加青少年出国考培业务，扩展服务对象，以便提升出国业务增长韧性。
我们预计出国留学考培及咨询业务增速触底。
新业务增长保持强劲。我们预计4Q 新业务（K9 素养教培+学习机业务等）收入同比增长34%至3.11 亿美元，非学科素养业务的高增得以持续。公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，在初中阶段推出学习机订阅服务来满足小学素质教培、中学学科教培的差异化需求，带动新业务快速增长。我们预计4Q 教学网点增至1251 个，同比增长22%，延续高增状态。由于收入增速快于网点增速，我们预计新业务产能利用率持续提升，带动利润率进一步扩张。
经营利润率改善。虽然高利润率的留学业务增长放缓，但被素养业务利润率提升抵消。同时公司推进一系列诸如人员精简，费用控制，取消25 财年额外奖金发放等措施（24 财年额外奖金已于24 财年4 季度发放），我们预计4Q 的教育业务Non-GAAP 经营利润率同比将扩张约1 个百分点至3%，扭转3Q 下降的趋势。
维持买入评级。由于留学业务增长放缓，我们小幅下调FY25-FY27 财年收入至48.4 亿、58 亿、70.3 亿美元（原预测为49.6 亿、60.2 亿、73.4 亿美元）。因为推进成本控制，提升运营效率，我们上调FY25-FY27 财年Non-GAAP 净利润至4.67 亿、5.75 亿、7.1 亿美元（原预测为4.54亿、5.34 亿、6.36 亿美元）。我们上调DCF 目标价至76.3 美元（或59.9 港元，每一股ADR等于10 股普通股，港股交易的是普通股），目标价对应25 财年PE17.1 倍，对应PEG0.74 倍。
公司8 亿美元回购于3QFY25 完成，若管理层持续推进回购或股息政策，则公司在手约48.5 亿美元现金（截止3Q25）价值将反应于市值中，因此带动公司市值提升。我们维持对公司买入评级。
风险提示：非 学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。