昆仑万维(300418)：利润短期承压 AI商业化进展加速-格隆汇

机构：中邮证券
研究员：王晓萱

　　事件回顾
　　2025 年4 月26 日，公司发布2024 年年报，公司2024 年实现营业收入56.62 亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95 亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43 亿元，同比下降349.08%。
　　2025 年4 月29 日，公司发布2025 年一季报，2025 年第一季度公司实现营业收入17.64 亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69 亿元，同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71 亿元，同比下降298.64%。
　　事件点评
　　海外收入占比提高拉动营收高增，利润端承压。公司持续拓展海外市场，2022-2024 年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5 亿元，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%，国际化程度呈积极增长态势，其中信息分发与元宇宙平台Opera 在2024 年实现营收4.8 亿美元，同增21.1%；社交网络和短剧平台实现营收12.5 亿元，同增28.5%，共同拉动海外业务占比的提升。24 年利润端同比转亏，主要系公司就AI 生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43 亿元，销售费用提高42.23%至23.04 亿元，各项短期成本与相关支出导致利润承压；同时由于23 年同期投资收益基数较高，对24 年利润增速亦构成压力。2025 年一季度公司业绩维持相同态势，营收增速进一步提升，利润亏损继续扩大。由于23-24 年为全球AI 大模型的初始投资期，同类科技公司普遍呈现巨亏状态，预计随着25-26 年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利。
　　AI 大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速。截至2025 年一季度末，公司AI 音乐年化流水收入ARR 达到约1200 万美元，短剧平台DramaWave 年化流水收入ARR 达到约1.2 亿美元，为25 年全年的AI 商业化落地定下基调。AI 智能助手方面，2025 年5 月，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，集成了PPT、文档、表格3 个专家智能体和1 个通用智能体，成为全球首款基于AIAgent 架构的智能体手机Office。AI 游戏方面，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025 年7月上线。整体而言，公司作为综合型互联网科技公司，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　技术进展不及预期的风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。