晶苑国际(2232.HK)：基稳链固一体启新-格隆汇

机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓

　　晶苑国际：全球制龙头，入局运动驱动成长晶苑国际为全球多品类制衣龙头，近年来布局运动品类驱动成长。晶苑国际为全球服装代工行业的先驱者，产品矩阵相较同业更为多元均衡，品类涵盖休闲服、运动服、牛仔服、贴身内衣、毛衣等。2016 年公司收购Vista，成功进军运动服和户外服领域，布局高景气赛道引领公司营收提速，当前已与优衣库、GAP、Levi’s、UA 等多个头部品牌客户建立深度合作。公司为家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，此外公司经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势。
　　制衣长期格局优化，看好运动赛道景气度
　　制衣行业稳健扩容，运动仍为最好的细分赛道。2024 年，全球服装代工行业规模约为5181 亿美元，近五年复合增速为0.6%，其中运动行业空间广阔且未来增长确定性相对较强，品类特征决定产业链各环节盈利能力较优且集中度较高，仍为我们长期看好的优质赛道。
　　格局长期向好，二线供应商份额提升空间大、速度快。当前，国内对美出口成衣的依存度高，但向外转移趋势明显，而在当下关税成本日益抬升的催化下，纺企布局海外产能的必要性与优越性进一步提升，预计尾部厂商逐步出清，具备海外产能的厂商竞争优势愈发显著。当前头部供应商在品牌中的供应占比趋于稳定，二线优质供应商有望攫取更大的份额空间，理论上最受益行业出清带来的格局优化。
　　好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发定位：好赛道、优客户、多品类。赛道：当前公司赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会。客户：深度绑定优质老客筑稳基本盘，拓展运动新客份额提升空间较大。品类：多元布局可快速响应下游品牌的品类策略转变，及时获取订单并提升供应链地位，交叉销售构建差异化竞争优势。
　　造河：降本提效，打造供应链壁垒。晶苑已布局全球化生产网络，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本：较早布局海外产能使晶苑具备相较同行更低的综合所得税率，且享受到发展中国家劳动成本红利。提效：通过改进技术工艺、提高自动化水平、强化员工管理，公司有效赋能生产制造，资产利用率呈现提升趋势并处于业内较优水平。
　　拓宽：内化上游，垂直一体化布局。短期，公司通过初步的垂直一体化布局缩短交期、减低成本、提升生产稳定性，有望获得品牌更多订单，同时提升自身盈利水平；长期，通过内化面料研发形成业务闭环，竞争力远高于仅参与成衣加工环节的制衣商，有望获得更高的估值溢价。
　　盈利预测与估值
　　展望来看，收入端，公司产能布局调整趋于稳定，下游老客品类扩张&份额提升叠加运动新客拓展带来订单增量，有望在三年内维持双位数以上增长；利润端，受益于自动化能力提升的降本增效以及一体化带来的毛利率提升，业绩增速预期高于收入。预计2025-2027 年公司分别实现归母净利润2.3、2.6、3.0 亿美元，对应PE 分别为7、6、5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复不及预期；2、原材料价格波动；3、产能爬坡不及预期；4、海外加征关税风险。

晶苑国际(2232.HK)：基稳链固 一体启新

晶苑国际(2232.HK)：基稳链固一体启新