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机构：国联民生证券
研究员：张磊
2024 年中国新能源车渗透率达47.6%，其中里程焦虑是消费者主要痛点之一，补能诉求强烈，换电模式将成为重要解决方案， 2025 年4 月新能源车渗透率已突破52%，带动换电市场需求。换电模式作为为新能源车提供快速电池更换服务的一种补能形式，相较于充电模式，换电模式安全性高5-6 倍。此外，换电模式还具有补能效率显著、降低用户初始购车成本、提升电池全生命周期价值等优势，逐渐进入大众视野。截至2025 年4 月末，我国换电站数量达4758 座。
换电块+换电站+云平台打造全生命周期闭环
换电块方面，针对乘用车公司2024 年推出巧克力换电块2.0；针对重卡公司2025年推出标准化重卡换电块；此外公司在2025 年还推出钠电池换电块，助力低温场景适应性。公司换电站相继落地厦门、合肥、贵阳、泉州等城市，针对重卡，2023年“宁德厦门干线”正式开通，为骐骥重卡换电首次落地。此外，公司还与滴滴、哈啰出行以及众多车企服务商合作开拓换电版图。截至2024 年12 月，公司换电生态合作伙伴已增至近 100 家，并与 30 家企业共签订 10.75 万块电池订阅。
利用率决定换电站经济性
换电站收入主要包含基础换电服务费。据我们测算，随着换电站利用率提高，当日换电次数达200 次时，单个换电站年毛利达49.5 万元，毛利率达23%，投资回报期5.9 年，换电站业务后续增长潜力大。电池银行收入包含电池租金和电池梯次利用费用。据我们测算，当服务400 辆车时，电池银行租金年收入可达204 万元，全生命周期内可实现电池梯次利用回收收入为382 万元，投资回报期为4.5 年。
投资建议
我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为4644.3/5542.4/6359.7 亿元，同比分别+28.3%/+19.3%/+14.8%；归母净利润分别为654.1/801.2/929.8 亿元，同比增速分别为28.9%/22.5%/16.1%，对应三年CAGR 为22.4%，EPS 分别为14.3/17.6/20.4元，PE 分别为18/14/12 倍，可比公司2025 年平均PE 为30 倍，鉴于公司作为锂电池行业龙头，且管理与技术优势显著，利润有望稳定增长，维持“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅波动，行业测算偏差风险。