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机构：天风证券
研究员：孙潇雅/杨志芳
齿轮箱竞争格局集中，全球市场空间广阔。据QY Research 统计，2022、2023年风电齿轮箱厂全球市场占有率前四名分别为南高齿、威能极、采埃孚、德力佳，市场占有率超过70%。根据QY Research 统计数据，2023 年全球风电用主齿轮箱市场规模约56.88 亿美元，预计2030 年将达到88.26 亿美元；2023 年中国风电用主齿轮箱市场规模约31.36 亿美元，预计2030 年将达到42.63 亿美元。
看点一：减速器产能落地，随着订单高增有望利润释放。公司对风电减速器内部结构设计不断优化，产品扭矩密度达到300Nm/Kg，质量和体积更小、零部件数量更少，可有效控制成本。2024 年公司精密风电减速器生产建设项目已建设完成，在25 年销量快速提升的趋势下，单台制造及人工费用将明显下降，预计2025 年减速器业务毛利率可修复至16.6%，较24 年提升10pcts。
看点二：增速器放量在即，看好后续经营杠杆释放利润弹性。公司技术与工艺领先，研制的增速器具有啮合平稳、噪声小、密封性能好、效率高、重量轻、成本低等优势。公司风电增速器智慧工厂一期将于2025 年12 月底前建设投产。2024年10 月，公司与金风科技正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议，奠定后续订单基础，从价值量看，以三一重能披露数据看，齿轮箱（增速器）占比为23%，是减速器价值量的9 倍，进一步打开成长空间，看好经营杠杆释放利润弹性，预计公司未来三年增速器业务毛利率分别为5%/23%/23%。
投资建议：公司为齿轮箱稀缺标的，增速器业绩弹性大，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52/3.05/4.24 亿元，同比增长275.1%/490.3%/38.7%，PE 分别为74.8、12.7、9.1 倍。考虑到2026 年公司齿轮箱业务或将大规模放量，参考可比公司平均估值，给予18 倍PE，目标价75.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：风电行业发展不及预期、毛利率下滑风险、下游客户产业链向上游延伸风险、上游原材料价格波动的风险、产能投放进度不及预期，文中测算具有一定的主观性，仅供参考。