京新药业(002020)：精神神经领域创新转型先锋估值修复与成长双击可期-格隆汇

机构：方正证券
研究员：周超泽/许睿/李霁阳

　　公司深耕精神神经领域，仿制药集采影响基本出清，核心业务韧性凸显。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续不断地向上下游不断延伸。公司目前在抗抑郁、抗焦虑、抗精神病等传统仿制药领域具备扎实的市场地位，核心品种如左乙拉西坦片、舍曲林片等通过一致性评价后持续放量；叠加心脑血管与消化领域管线放量，2024年传统仿制药板块稳健增长，成品药实现收入25.22亿元（yoy+8.42%），院外同比增长45%。2024年实现营收41.59亿元（yoy+3.99%），实现归母净利润7.12亿元（+15.04%），净利润增速显著高于营收增速，主要源于高毛利院外渠道占比提升及费用管控优化。目前仅地衣芽孢杆菌与重酒石酸卡巴拉汀胶囊尚未纳入集采，且当前竞争格局稳定。随着企业成本控制能力持续优化与院外渠道占比提升，公司主力品种有望进入量增驱动的良性增长轨道。
　　创新管线突破在即，价值重估催化剂明确。公司自2022年启动创新转型战略以来，已构建精神神经+癫痫双轮驱动的创新管线。地达西尼（GABAA受体部分激动剂）已于2024年3月底正式上市，采用部分激动的全球首创机制，同年11月通过医保谈判纳入目录，快速覆盖600家核心医院，预计首年销售达1亿元。根据弗若斯特沙利文数据，2024年我国失眠患者规模达3.0亿，2030年将增至3.3亿，预计中国失眠症药物市场规模2025年将增至151.2亿元，2030年将增至211.9亿元。地达西尼有望填补传统药物退市后的市场空白，依托医保支付与安全性优势（无成瘾性、次日嗜睡风险），销售峰值有望突破10亿元。小分子降血脂新药JX2201胶囊于2025年3月启动I期临床试验，参考全球同类药物进展：恒瑞HRS-5346海外授权默沙东，获2亿美元首付+17.7亿里程碑款；石药YS2302018海外授权阿斯利康，获1亿美元首付+19.2亿里程碑款。若临床数据积极，JX2201有望凭借口服便利性与成本优势，填补心血管市场治疗缺口。
　　坚定创新转型开启新周期，外延并购预期强烈。公司最大预期差在于管理层的战略升级，坚定创新转型，持续加强临床管线推进和分子筛选进度，资本运作力度加大。院内发挥经营韧性，打开渠道空间；同时院外化销售模式和管理升级，拓展大型连锁和医药流通企业的战略合作。未来公司将通过“自营+并购”持续丰富管线布局，这种从“稳健仿制药企”向“创新驱动型药企”的范式转变尚未被市场充分定价，当前PETTM仅16倍，安全边际突出，低估源自市场对仿制药增速的惯性认知偏差，却忽视了公司强劲的财务实力支撑的创新转型动能，2025年回购计划加码至3.5-7亿元，叠加经营性现金流净额7.26亿元的财务实力，为创新研发与外延并购提供充足弹性。当前市值仅部分反映地达西尼国内价值，对公司创新管线全球化潜力及管理升级带来的范式转变仍存显著低估。
　　投资建议：公司作为国内精神神经与心脑血管领域的龙头企业，当前估值显著低于行业平均水平，安全边际突出，且创新转型已进入兑现期。
　　核心亮点包括：1）创新药驱动增长：1类新药地达西尼（GABAA受体调节剂）2024年3月上市后快速完成近600家医院覆盖，同年11月纳入医保目录，填补国内失眠创新药空白，远期销售峰值有望突破10亿元；后续管线如JX11502MA（精神分裂症II期临床完成）、JX2201（LP(a)血症I期临床）等有序推进，形成创新梯队。2）仿制药稳健复苏：核心品种左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片（抗抑郁药国产第二）通过集采续标与院外拓展，集采风险基本出清。我们认为公司正处于战略转型机遇期，当前估值深度低估管线国际化潜力及管理革新弹性（研发决策提效、BD团队专业化），建议把握医保放量初期的认知差修复窗口，逢低布局长期成长动能。我们预计2025-2027年公司营收分别为46.05/51.04/56.79亿元，同比增长10.75%/10.83%/11.25%；归母净利润分别为8.21/9.50/11.04亿元，同比增长15.27%/15.79%/16.13%，对应PE分别为14/12/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险、原材料价格波动风险、行业政策变化风险、市场开拓不及预期风险、其他系统性风险等

京新药业(002020)：精神神经领域创新转型先锋 估值修复与成长双击可期

京新药业(002020)：精神神经领域创新转型先锋估值修复与成长双击可期