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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
消费板块：25Q1 核心单品保持高增。25Q1 消费业务营收13.4 亿元/yoy+28.8%，延续自24Q2 以来逐季提速态势。1）分品类看，25Q1 棉柔巾/ 卫生巾/ 成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5 亿元， 分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19%，其中奈丝公主卫生巾凭借“全棉材质”和“医疗级生产背景”的差异化心智，在2024 年底行业舆情事件发生后品牌认知度迅速提升；棉柔巾作为品类的首创者和市场领导者优势突出，通过悬挂式、婴儿超柔款等产品创新，保持较快增长。2）分渠道看，25Q1 电商占消费业务收入的59.9%，增长良好；此外KA 渠道在山姆、屈臣氏、沃尔玛等卖场取得突破性进展，25Q1KA 收入1.5 亿元/yoy+70.9%，截至25Q1 线下门店近500 家，25 年公司预计新开60 家。
“618”大促期间，奈丝公主保持强劲增长，新品增长超预期。25Q2 由于整体消费乏力+“315”事件影响，我们预计全棉时代整体销售额同比增长较Q1 有所放缓，但仍有望实现高双位数同比增长。重点品类中，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，抖音同比高增，线下KA 渠道趋势向好，“618”大促期间奈丝公主线上复购率远超行业平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品类受315 影响相对直接，同时由于短期营销思路向生产环境、原材料溯源等安全性认证进行调整，对终端销售有一定影响，我们认为伴随后续营销回归正常轨道、叠加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行业地位以及增长势头有望保持。此外，有新的爆品超出内部预期，例如成人内裤、新生儿产品。
医疗板块：内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响。25Q1医疗业务营收12.5 亿元/yoy+46.3%，其中24 年底并购的美国医疗耗材公司GRI 贡献收入3 亿元，剔除后医疗板块业务同比增长11.1%。1）分产品看，增长主要由高附加值品类拉动，高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2 亿元，分别同比增长21.1%/39.8%。2）分渠道看，内销C 端（药店、电商）业务亦实现超40%的同比增长，渠道拓展顺利。4月美国开启对等关税政策，GRI 产能在全球多国布局，包括中国、越南、印度、多米尼加、美国等，美国市场销售额占比约75%，预计关税政策变化对GRI 销售有一定影响。
盈利预测与投资评级：Q2 以来消费品业务受内外部因素影响同比增速较Q1 有所放缓，但核心品类卫生巾保持强劲增长，同时成人内裤、新生儿产品放量大涨，我们预计伴随营销调整及新品投放，棉柔巾有望恢复快速增长态势。考虑Q1 高增+Q2 短期销售波动，我们维持2025/2026年归母净利润预测值9.52/11.17 亿元，增加2027 年预测值13.33 亿元，对应2025-2027 年PE 分别为24/21/17X，维持“增持”评级。
风险提示：国内消费低迷，关税政策变化