盐津铺子(002847)：从“产品出海”到“链路出海”-格隆汇

机构：东方证券
研究员：谢宁铃

　　出海布局升级，开启全球化第二增长曲线。盐津铺子正加速由“产品出海”向“供应链+品牌”出海转型。公司宣布投资2.2 亿元在泰国设首个海外工厂，聚焦魔芋和薯片品类，配套当地低成本原料与人工优势。公司董事长张学武先生提出3–5 年“再造一个盐津”，目标让海外业务占比达10%–20%，战略进入实质落地期。
　　魔芋风口起势，公司具备先发与品类红利。魔芋健康属性与中式调味高度契合，2024 年“大魔王”魔芋素毛肚营收同比+76%，已成行业现象级单品。中国魔芋零食市场已超300 亿元，预计五年CAGR 达28%。泰国出厂产品已实现80%以上本地销售，公司正强化区域适配与产品本地化研发。
　　渠道变革与组织进化支撑海外复制能力。渠道端，商超占比由2017 年54%降至2024 年3.6%，电商与新零售渠道合计已超96%。供应链、品牌、渠道均具“标准化复制”基础，支持海外复制落地。
　　海外业务潜力大，预期差或来自节奏与认知。当前市场对海外盈利节奏和风味适配仍存疑虑，公司推进“本地原料+本地制造+区域调味”打法，已从贸易型出海转向在地化经营。中式辣味零食正借社媒出圈，盐津具备从区域龙头向全球品牌转化的可能，海外将是未来核心看点与估值中枢变量。
　　财务表现稳健，利润承压下仍保持增长动能。2025 年Q1 公司实现营收15.37 亿元/+25.7%，归母净利1.78 亿元/+11.6%，净利率为11.5%。毛利率28.5%，同比下降3.6pct，主要由于公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化。
　　我们预测公司2025–2027 年归属母公司净利润分别为7.83 亿元、9.99 亿元和12.15 亿元（原25/26 年预测值为8.78 亿元、10.66 亿元），下调调整主要由于原材料和人工成本波动，以及业务结构调整。公司在产品品类聚焦、渠道结构优化及海外供应链布局加速等多重驱动下盈利能力持续增强，参考可比公司，给予公司2025 年32 倍PE，对应目标价为91.84 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外产能投建及销售渠道拓展存在不及预期风险；主要原材料价格波动或带来成本端压力；新品类爆款可持续性及单品生命周期存在不确定性；若国内外消费复苏节奏放缓，可能对公司收入及利润增速造成扰动。