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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
事件：公司发布2025 财年业绩，实现营业总收入122.00 亿港元，同比-5.1%；归母净利润10.75 亿港元，同比-29.9%。
业绩受一次性减值影响下滑，核心运营业务稳健增长。FY2025 公司主营业务收入116.56 亿港元，同比-9.4%，主要系供水和直饮水安装、维护和建设工程服务收入减少；归母净利润10.75 亿港元，同比-29.9%，主要是由于经济修复缓慢（尤其是房地产业），就应收贸易账款及其他应收款确认预期信贷亏损4.98 亿港元（上年同期预期信贷亏损为0.1 亿港元）。分部来看，1）城市供水：实现营收74.98 亿港元，同比-9.4%，分部溢利24.93 亿港元，同比+0.1%，主要系成本控制及安装及维护工程及建设工程减少的综合影响；2）管道直饮水：实现营收6.57 亿港元，同比-61.9%，分部溢利2.43 亿港元，同比-58.9%，主要系安装及维护工程及建设工程减少的影响。3）环保：实现营收15.23 亿港元，同比+42.2%，分部溢利5.56 亿港元，同比+56.9%，主要系惠州大亚湾美孚项目FY2025竣工投入运作后贡献收入1.58 亿港元，使得环保运营收入同增69.9%至6.41 亿港元；4）总承包建设：实现营收6.64 亿港元，同比-19.7%，分部溢利5.54 亿港元，同比-9.3%，主要系供水项目建设工程减少所致；5）物业：实现营收3.61 亿港元，分部溢利0.48 亿港元，同比+16.5%。
FY2025 供水量同增7.4%，超过20 个项目启动调价程序。FY2025，公司1）供水运营：营收35.26 亿港元，同比+6.5%。①售水量15.0 亿吨，同比+7.4%。根据项目明细统计，截至2025/3/31，自来水和原水项目投运规模合计919 万吨/日（同比+9.8%），在建98 万吨/日（同比-42.2%），拟建401 万吨/日。②水价平均2.35 港元/吨，FY2025 公司2 个供水项目实现调价，超过20 个项目已启动调价程序。2）供水安装及维护：受地产行业影响，营收13.33 亿港元，同比-19.7%，3）供水建设：营收28.33 亿港元，同比-27.9%。
FY2025 直饮水板块运营及设备收入同增23.7%，聚焦存量提效，严控增量投资。FY2025，1）直饮水运营：实现营收3.15 亿港元，同比+7.2%，FY22-25 复合增速29.8%；2）直饮水安装及维护：实现营收0.43 亿港元，同比-67.4%，3）直饮水建设：实现营收2.20 亿港元，同比-82.8%，主要系严控增量投资门槛，4）直饮水设备：实现营收0.78 亿港元，同比+226.3%。FY2025 公司直饮水运营及设备收入同增23.7%，直饮水项目数量同增42%达9800 个，直饮水人口覆盖同增33%达1100 万人。
资本开支向下，自由现金流拐点已现，派息总额稳定。FY2024 资本开支达高峰53.3 亿港元，FY2025 降至34 亿港元，FY2026 目标为20 亿港元内。FY2025 每股派息28 港仙，同比持平，派息率42.5%，同比+12.7pct，对应股息率4.65%。（估值日期：2025/7/2）
盈利预测与投资评级：核心运营利润稳健增长，资本开支向下，自由现金流拐点已现，支撑派息能力提升。FY25 业绩下滑主要受一次性减值影响，考虑后续接驳下滑风险、建造收入随资本开支下降而向下，我们将FY2026-2027 归母净利润预测从13.93/14.38 亿港元调降至13.72/13.87 亿港元，预计FY2028 归母净利润为14.15 亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目投运、供水调价、直饮水推广不及预期等。