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机构：方正证券
研究员：甘嘉尧
矿产金收入108 亿元，同比+40%；毛利率45.4%，同比-2pct；
矿产金售价568 元/克，同比+25%；克金销售成本310 元/克，同比+30%；
矿产金产量18.3 吨，同比+4%；销量约19.1 吨，同比+12%；
全年资产减值损失约3.9 亿元，同比-0.8%，占同期毛利润9%，相比前值12%明显收窄，为2024 年的净利润增长提供了正向影响；
全年期间费用率15.7%，同比-4.1pct，体现了公司经营效率的提升，进而利于净利润的释放；其中，销售费用率同比+0.05pct，管理费用率同比-1.8pct，研发费用率同比-0.8pct，财务费用率同比-1.6pct。
25Q1 公司营业收入29.4 亿元，同比+52%，环比-21%；归母净利润6.6 亿元，同比+198%，环比+16%。其中：
矿产金收入27 亿元，同比+53%；毛利率56%，同比+12pct；
25Q1 黄金均价671 元/克，同比+37%；若将同期金价近似看作公司矿产金售价，则——
25Q1 公司矿产金销量约4 吨，同比+11%；克金销售成本296 元/克，同比+9%，但相比2024 全年310 元/克的水平有所下降；
25Q1 未计提资产减值损失，同时期间费用率进一步降至14.8%，彰显公司经营效率的持续改善，同时利于净利润的高弹性释放。
海内外双侧布局，打开未来增长空间
海外并购+探矿找矿，实现黄金业务扩张：2024 年公司加快国际化战略步伐，成功完成德拉罗泊矿业（阿布贾金矿）和塞拉利昂西金矿业（科马洪金矿）的收购，叠加探矿找矿工作，公司去年新增黄金资源量261 吨。其中：
阿布贾金矿已于2023 年1 月开始运营并首次产金，并预计2024-2032年均产金17 万盎司（约5.3 吨）；
科马洪金矿属于近产矿山，公司规划下一阶段该项目在具备良好的盈利基础上，其采选规模将扩建至1500 吨/日，年黄金产量达到5.7 万盎司（约1.77 吨）。
海域金矿待产，未来贡献可期：海域金矿是中国第二大单体金矿，截至2024年黄金资源量562 吨、品位4.2 克/吨，公司持有70%股权。目前，海域金矿已取得采矿证、项目核准、环评批复、节能批复及安全设施设计审查批复，项目建设正有序推进，2024 年实现了5 条竖井全部贯通，TBM 顺利完成组装调试。该项目整体投产、达产后，预计年产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大的黄金矿山之一，进而为公司提供显著的业绩增量。
联手紫金矿业，参股中润资源，进一步扩大海外资产布局：2024 年10 月，招金瑞宁收购中润资源20%股权并成为其控股股东，后者实控人变更为招远市人民政府。招金瑞宁的主要股东如下：招金集团44.44%、招金矿业24.44%、冉盛盛通20%、紫金矿业11.11%。中润资源拥有核心资产斐济瓦图科拉金矿，截止2024 年10 月保有黄金资源量104 吨、平均品位6.6 克/吨。该矿山在24Q4 以来加大了排水力度，并完成了海豚竖井的提升系统改造、进一步降低井下矿石的运输成本，同时完成6#尾矿库子坝的加高工作，延长尾矿库服务年限2 年以上，并立项开始建7#尾矿库的二期子坝，为下一步生产接续创造条件。2024 年该金矿产金0.45 吨；后续伴随招金、紫金赋能，有望实现产量增长。
招金矿业保有的黄金资源量位居行业第3（1446 吨）、2024 年矿产金产量位居行业第4（18 吨），均处于前列水平，资源禀赋优越。往后看，伴随海外资产发力+海域金矿投产，公司有望加速兑现资源潜力，增长空间显著。
盈利预测与投资评级
招金矿业持续展现优秀的黄金资源禀赋，在金价显著上行期间，伴随产销量增长与经营效率提升，利润得以顺利释放。往后看，公司拥有雄厚的黄金资源储备以及充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027 年可实现归母净利32.18/37.23/51.10 亿元，同比增长121.81%/15.70%/37.26%，EPS 分别为0.91/1.05/1.44 元/股，对应PE 分别为21.14X/18.27X/13.31X，给予“推荐”评级。
风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。