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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/李雪君
2025 年底有望完成债务结构转换，财务安全性提高。公司在债务管理中，通过正向经营现金流降低有息负债的总额，近两年已累计压降有息负债超300 亿元。截至2024 年末，有息负债同比-9%至1763 亿元，净负债率 52%，剔除预收款后的资产负债率 57%。对于2025 年到期的债务公司已做好清晰有序的偿债铺排，预计2025年底将降至约1400 亿元。另一方面，公司通过经营性物业贷置换短周期的信用债以优化债务结构，截至2024 年底，有息负债中银行融资占比达到83%，其中经营性物业贷和长租贷占比近50%；直接融资降至17%，其中境内债12%、境外债5%。由于经营性物业贷账期更长、成本更低，2024 年公司平均融资成本下降0.24pct 至 4.0%，创下近五年新低，并且债务账期拉长至10.3 年，较 2023 年上升2.42 年。而2025 年则是债务结构转换的最后关键的一年，年内有序履行债务兑付后负债规模预计降至1400 亿，信用融资预计降至10%。
去库存仍为主任务，运营业务构筑业绩基本盘。公司开发业务主要任务仍为攻坚存货去化。在物业销售规模及毛利率下滑及债务压力下，运营及服务航道支撑起整体利润盘面，2024 年运营及服务收入267 亿元，同比+7%，占比提升至21%，贡献毛利143 亿元，同比+6%，占比达70%。2025 年1-5 月，运营及服务收入同比持续增长，其中龙湖商业营业额增长约20%，日均客流增长超25%；资管业务也实现利润稳增。公司将继续加大经营业务自身护城河的构建，助力转型突围。
公司凭借大体量且较为优质的经营性资产融资置换信用债以优化债务结构，财务安全性提升。行业下行期开发业务形成一定拖累，而经营业务支撑利润基本盘，穿越债务周期后新旧动能转换有望加速。根据公司经营近况，调整对销售增速、毛利率等预测，调整后 25-27 年归母净利润预测值为79.2/81.5/85.1 亿元（原预测25 年为98.9 亿元）。参考可比公司，给予公司 2025 年 PE 估值为8x，对应目标价10.24 港元。（1 港元=0.911 人民币），维持买入评级。
风险提示：市场超预期下行。政策宽松不及预期。行业信用风险进一步蔓延。