巨子生物(2367.HK)：销售复苏在望底部布局正当时-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/王云逸/张苗

　　魔镜数据显示，5-6 月，巨子生物旗下可复美和可丽金品牌在天猫淘宝及抖音合计实现GMV 10.8 亿元，同比增长2%；其中可复美同比减少2%，可丽金同比增长33%。但得益于1-4 月强劲的销售表现，2025 年上半年可复美和可丽金品牌在天猫淘宝、抖音的GMV 合计仍实现同比38%的快速增长。尽管舆情导致了短期线上销售增长势头减弱，但我们认为5-6 月份的销售表现体现了在极端环境下，公司仍有较强的销售韧性，帮助我们验证了公司在减少对于达人直播依赖的情况下，品牌内生流量的韧性。展望未来，我们认为，可复美和可丽金的强大的产品力，优秀的使用体验是销售复苏的基础。7 月以来，李佳琦、朱梓骁等头部主播已恢复直播可复美产品，展示了头部主播对于品牌的认可。随着公司逐步恢复达播频次、加大推广力度，我们预计销售额将逐步复苏。
　　线上销售额有望逐步复苏。据魔镜数据，5-6 月可复美在猫淘GMV 同比增长5%，在抖音GMV 同比减少13%。我们认为，抖音渠道受影响更显著主要是由于达人直播场次减少。据经济观察报，可复美在今年“6.18”期间的带货达人数量减少32%。青眼情报的数据显示，5 月可复美在抖音的达人带货占比GMV为33.9%，较3 月（含“3.8”大促）的40.4%有所下降。公司正积极恢复达播频次，如可复美次抛组合登陆“李佳琦超级88 预售”直播，抖音朱梓骁可复美专场持续开播等。我们认为，随着公司逐步恢复达播频次、加大推广力度，销售额将逐步复苏。此外，丰富的产品品类以及双品牌战略也加大了公司的抗风险能力。根据魔镜数据， 5-6 月，可复美面部精华品类在猫淘平台的GMV 同比下滑7%，而乳液/面霜品类GMV 仍保持144%的强劲增长；同期间，可丽金在猫淘+抖音的合计GMV 同比增长33%。此外，占公司收入28%的线下销售有望维持稳健。
　　强大的产品力和技术积累是销售复苏的基石。作为中国首家规模化生产重组胶原蛋白护肤品的企业，公司在胶原蛋白领域拥有深厚的技术积累。公司研发费用从2019 年1,100 万元，增长到2024 年1.06 亿元，2024 年研发费用率约为2%。公司积极扩产，资本开支从2021 年的7,500 万元，逐步增加到2024 年的2.5 亿元。2023 年，公司完成了重组胶原蛋白新产能的建设，设计年产能为212.5 吨。
　　维持“买入”评级，目标价73.54 港元。保守估计2H25 可复美/可丽金的线上收入将分别同比增长10%和35%，全年可复美线上收入增速约为20%，可丽金约为60%。线下业务保持稳健。我们预计公司25 年收入增速预测将放缓至23%。基于DCF 模型，我们下调目标价至73.54 港元，维持“买入”评级（WACC：10.9%，永续增长率：3.0%），对应29x 25E PE。

巨子生物(2367.HK)：销售复苏在望 底部布局正当时

巨子生物(2367.HK)：销售复苏在望底部布局正当时