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机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
Q2 业绩表现大超市场预期，源于产品结构优化、稼动率和良率提升对盈利能力拉动。单Q2 收入82.9 亿同比+28.7%环比+2.5%，归母净利润中值7.41亿同比+158.1%环比+51.8%，扣非归母净利中值6.55 亿同比+160.0%环比+37.1%。据我们了解，Q2 业绩表现超出公司管理层此前预期，这源于：1）业务结构的优化，Q2 硬板收入规模和占比提升，其毛利率环比提升了几个点；2）Q2 由于大客户的备货动能强劲，公司稼动率同比提升较多，软板毛利率同比表现持平环比提升，比市场预估的“由于大客户降价促销致毛利率承压”表现更好；3）良率的改善，AI 算力领域和大客户的订单需求提升推动MSAP产线利用率和良率改善较多，盈利表现超预期。
公司将加大AI-Capex 的投入力度，积极开拓海外算力领域望获重要突破。
此前我们跟踪观察到公司在AI 算力业务领域的战略发生了积极转变。结合公司的投关信息，公司重视此轮AI 服务器与终端产品“双向驱动”的产业发展趋势，积极推动国内淮安基地、海外泰国基地的产能扩张，并加速推进海外主流AI 服务器终端厂商的认证和打样工作，预计H2 AI-PCB产能将持续释放。
未来公司将加大AI-Capex 投入力度，有望在海外算力领域获得重要突破。
中长期来看，我们坚定认为A 客户硬件创新与AI 云管端共振驱动三年向上周期的大趋势不变。考虑到公司Q2 面对汇兑逆风、新产能投产致折旧费用增加，仍有超预期业绩表现，我们认为需要重视未来“AI 云管端”三侧需求持续释放推动鹏鼎业绩进入新一轮的增长机遇期。25-27 年为A 客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、机器人、AI 眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，其工艺、材料、规格将持续升级，有望带动终端 AI 化驱动的新景气，且公司亦将配合A 客户进入新一轮的资本开支扩张向上周期，同时公司在AI 领域积极拓展算力GPU/ASIC终端客户，并加大产能扩张力度。
公司传统业务在大客户AI 化的加持下将开启新的成长，AI 服务器/车载/低轨卫星等非手机业务的扩张有望为公司提供远期增长动能。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到大客户Q2 产品拉货动能强劲，Q2 毛利率提升及业绩释放大超预期，且公司自身加速AI 云管端三侧产能的扩张步伐，我们上修预测25-27 年营收为421.7/506.0/594.6 亿，归母净利润为45.0/57.5/72.5 亿，对应EPS 为1.94/2.48/3.13 元，对应当前股价PE 为20.3/15.9/12.6 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：地缘政治冲突加剧带来潜在的关税风险，需求低于预期、同行竞争加剧、扩产进度及产能爬坡低于预期。