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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷
我们认为，欧洲及国内新能源销量增长亮眼，有望带动公司1H25 电池盒业务营收高增。
评论
5M25 欧洲新能源销量逆势高增，中国市场纯电增速亦亮眼，有望带动公司电池盒业务营收高增。据ACEA，5M25 欧盟新能源乘用车实现了较强的增长势头，其中纯电车型注册量累计同比增长26.1%至70.1 万辆，渗透率达15.4%，同比+3.3ppt；插电混动销量同比+15%至37.5 万辆；5M25 英国纯电车型注册量同比+33.4%。从市场格局来看，大众、雷诺、宝马等车企整体市场份额稳中有升。据乘联会，1H25 中国乘用车产量及批发均实现了双位数增长，其中纯电车型批发销量同比+40.9%。我们认为，欧洲和中国是公司电池盒业务的主要市场，公司与欧洲新能源市场头部车企深度合作，中国市场纯电车型销量亦较为亮眼，公司1H25 电池盒业务营收有望随之实现高增。
利润弹性可期，分红有望延续；关注新业务定点进展。2024 年公司毛利率28.9%，同比+1.5ppt，除铝件高基数影响外，其他主营业务的毛利率均实现了稳健同比增长；我们预计在保持较高产能利用率、原材料价格相对稳定的情况下，2025 年公司毛利率有望保持在较高水平。2023 年以来公司管理及研发费率平稳下降，2024 年管理费率/研发费率为7.1%/6.3%，同比持平/-0.5ppt，仅销售费率有一定增长，我们认为公司利润弹性较大。现金流方面，公司资本开支高峰已过，2024 年自由现金流同比大幅增长，恢复分红，我们预计有望持续。
新业务方面，继电池盒之后，公司积极开拓人形机器人、低空飞行器、无线充电等新业务。2025 年3 月20 日公司公告与智元机器人在人形机器人领域取得合作，合作内容包括智能外饰及电子皮肤技术、人形机器人无线充电及关节总成开发、柔性智能制造解决方案等，敏实集团将依托其在汽车零部件领域的先进制造经验和全球化布局，与智元共同推进相关技术的开发和应用。公司积极推进客户开拓，我们预计有望迎来更多定点。
盈利预测与估值
欧洲新能源增速超出我们年初预期，我们上调2025 年/2026 年净利润7%/5%至29/33.5 亿元。当前股价对应9.4x/8.0x 25E/26E P/E。维持跑赢行业评级，公司业绩弹性较大、新业务积极推进，我们上调目标价11%至30.5 港元，对应11.4x/10x 25E/26E P/E，较当前股价有21%的上行空间。
风险
国内合资销量下滑加剧；新业务进展不及预期。