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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q2 李宁牌整体流水低单位数增长，其中线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响；电商业务流水中单位数增长，整体受竞争及消费态势影响。25Q2 库存管控良好、库销比环比改善至4，线上线下折扣均有加深低单位数。7 月以来流水仍维持q2 较弱的表现，25H2 公司将继续加大营销投入助力长期发展，其中：
2025H2 公司将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，将按照NBA 夏季联赛-10 月开赛-2026 全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO 产品。下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出或有所增加，下半年营销费用率将高于上半年。
事件
公司发布2025 年二季度经营情况：25Q2 流水情况，李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数下降，其中直营零售渠道中单位数下降、批发渠道低单位数增长、电商业务录得中单位数增长。
简评
25Q2 流水低单位数增长，线下继续承压、电商增速环比放缓。25Q2李宁牌流水低单位数增长，其中4 月因天气较冷线下较弱、5 月逐步好转、6 月假期错位下表现疲软，7 月以来延续q2 流水较弱表现。分渠道看，25Q2 线下流水低单位数下滑主要受直营影响，直营渠道流水中单位数下滑；25Q2 电商业务流水同比中单位数增长，整体受到行业竞争和消费低迷态势影响。25Q2 批发业务整体保持流水增长低单位数。从品类来看，预计跑步、健身相关增长较优但环比有所放缓，运动生活q2 表现平稳，篮球有所下跌（20%以上降幅），户外和羽毛球等高增。
Q2 库存管控良好、库销比环比改善至4 个月，线上线下折扣均有加深。公司通过适度的折扣等方式确保渠道库存健康，25Q2 库销比在4 个月左右、环比25Q1 的5 个月有所改善。折扣方面，25Q2整体折扣同比低单位数扩大，其中线上和线下均有低单位数加深。
直营关店持续推进中、25 年全年开店指引维持。25Q2 李宁大货销售点数量共计6,099 个（不包括李宁YOUNG）、较年初净减少18 个，其中直营零售业务净减少19 个，批发业务净增加1 个；童装（李宁YOUNG）销售点数量共计1435 个，较年初净减少33 个。25 年全年开店指引维持，预计大货全年直营净关10-20 家以上、批发净开30-40 家、全年预计童装净开100 家。
2025 年展望，25H2 将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入和产品研发投入。2025H2 公司将围绕NBA（杨瀚森）和奥运加大营销投入，将按照NBA 夏季联赛-10 月开赛-2026 全明星时间进程推出限量产品、个人LOGO 产品。下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，推出荣耀系列产品线，预计营销费用支出或有所增加，下半年营销费用率将高于上半年。除此之外，围绕奥运+科技，后续将聚焦产品研发以及品牌影响力提升。
盈利预测：考虑到公司折扣率加深以及费用率投放进度，下调业绩预期，预计2025-2027 年公司营业收入为289.3、305.1、320.8 亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2%；实现归母净利润24.3、26.2、27.8 亿元，同比-19.5%、+7.8%、+6.2%；对应最新估值P/E 为15.4x、14.3x、13.4x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
经销商涂码串货风险：串货可能导致产品在不同地区的价格不一致，破坏制造商设定的价格体系，影响正常的市场秩序，使消费者对品牌的信任度下降。
流水复苏进展及幅度不及预期：如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。