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机构：天风证券
研究员：刘奕町/曾先毅
中国黄金国际资源有限公司是中国黄金集团的海外上市旗舰企业，专注于黄金和铜等矿产资源的勘探、开采和开发。作为中国黄金集团旗下唯一的海外上市平台，公司依托集团强大的资源与技术支持，形成以甲玛铜金矿和长山壕金矿为核心的业务布局，经营规模和市场地位稳居行业前列。
长山壕矿稳健，甲玛矿增储扩产，产量增长潜力充沛长山壕矿预计贡献稳定产量。长山壕矿拥有黄金资源量158.57 吨，储量为15.02 吨（截至2024 年），储采比4.4 年。尽管逐步接近矿山寿命末期，公司通过边坡治理、优化生产工艺和加强管理，2024 年仍实现黄金产量约3.4吨，销售收入为2.47 亿美元。未来计划将产量维持在2.4-2.6 吨，并展现出一定增量潜力。
甲玛矿“三步走”规划赋能，有望提产50%+。甲玛矿主产铜、金、银等多金属，拥有铜储量207.5 万吨、金储量55.7 吨（截至2024 年底），以25 年产量指引为基准（2.225 吨黄金，6.5 万吨铜），甲玛矿的黄金储采比为25.03年，铜储采比为31.9 年，其资源量与储量表现出较高的开发潜力。2023年甲玛矿因尾矿库事故停产后，于2024 年5 月逐步恢复至3.4 万吨/日采选量。未来计划通过三期尾矿库建设（2027 年投产）+采矿许可证扩容+周边勘探开发“三步走”规划，进一步提升产能至5 万吨/日及以上，较现有产能提产50%+。
金铜供需改善与宏观利好，共促企业价值提升
黄金方面，美元信用弱化仍是金价上行的主推动力。近期美国信用评级下调+大规模财政支出法案推出+日美国债拍卖遇冷，反映出美国松散的财政纪律增加了市场的担忧。在当前高通胀+高利率+高债务的组合下，对私营部门的挤出效应或将使美国“硬数据”逐渐恶化。目前美元与美债收益率初现分化趋势，市场对于MMT 的持续性担忧加重或将进一步弱化美元，而各国央行持续增持黄金以分散美元风险，进一步支撑金价。2024 年COMEX 黄金价格上涨27.08%，预计2025 年在通胀与债务货币化风险等多重因素推动下，金价将继续保持上行。
铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行。
盈利预测与投资建议
我们预测2025-2027 年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04 亿美元，yoy+388%/+18%/+39%；以美元汇率7.2 折人民币，对应归母净利润为22.0/26.0/36.3 亿元。当前市值（截至2025 年7 月17 日）对应PE 为11.3/9.6/6.9X。公司主业为黄金&铜开采，我们综合选取金、铜行业可比公司，计算2025 年平均PE 为15X。参考可比公司平均估值水平，取整给予中国黄金国际2025 年估值15X，对应目标市值330 亿元（362 亿港币），目标价91.4 港币，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：矿产量不及预期的风险，矿山成本大幅上升的风险，金铜价格大幅波动的风险，测算存在误差的风险，跨市场选取可比公司的风险。