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机构：东兴证券
研究员：莫文娟
公司经营质量持续向好，2025Q1 煤价虽持续走低，公司业绩依旧保持稳定。2024年，公司实现营业收入1841.45 亿元，同比增长7.77%；归属于上市公司股东的净利润223.60 亿元，同比增长5.28%，2024 年营业收入创历史新高。2025 年，煤价持续走低，公司业绩保持稳定。2025Q1，秦皇岛动力煤山西优混5500 平仓均价为723.31 元/吨，环比2024Q4 下降12.36%，同比下降19.91%。2025Q1，公司实现营业收入401.62 亿元，同比下降0.71%；归属于上市公司股东的净利润48.05 亿元，同比上升3.29%，公司业绩在煤价持续下跌情况下依旧保持稳定。
公司拥有优质煤炭资源，虽然面临煤炭销售价格中枢下移，公司通过降本增效，提高产量和销量等积极应对措施，业务依然保持稳健。公司煤炭资源主要集中在渭北、彬黄、陕北三个矿区，截至2024 年末公司煤炭资源量179.31 亿吨，可开采年限70 年以上，其中陕北矿区118.67 亿吨，占公司总资源量的66.18%。虽然面临2024 年煤炭售价中枢下移，公司通过持续降低成本、提高产销量使业务保持稳健。2024 年公司煤炭售价为561.30 元/吨，同比下降52.13 元/吨，降幅8.50%。2024 年，原选煤单位完全成本289.92 元/吨，同比下降6.67 元/吨，降幅2.25%；自产煤（原煤、洗煤）毛利率为56.80%，同比下降2.72 个百分点。
与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。2024 年公司煤炭产量17048.46 万吨，同比上升676.04 万吨，增幅为4.13%。2024 年公司煤炭销量25843.08 万吨，同比增长9.13%。2024 年公司煤炭业务收入1626.73 亿元，同比下降1.42%。
铁路配套为煤炭主营业务保驾护航。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。
公司围绕“六线四区域”配套建设自营铁路：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。2023 年，公司铁路运量16718.96万吨，同比增加4353.36 万吨，增幅35.21%；2024 年，公司铁路运量16628.25万吨，同比下降90.71 万吨，降幅0.54%。
公司2024 年收购了陕煤电力，打造了“煤电一体化”的运营模式，持续投资火电项目，有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。2024 年公司总发电量376.15 亿千瓦时，同比增加4.41%；售电量351.26 亿千瓦时，同比增加4.37%。2024 年公司电力业务营业收入161.76 亿元，实现毛利22.90 亿元，毛利率14.16%，使公司营业收入增长7.77%、归属于母公司股东的净利润增长5.28%。公司持续投资火电项目，2024 年用于火电项目资本开支41.27 亿元。2025年公司资本开支计划为135.59 亿元，同比增长159.40%，其中100.75 亿元用于电力业务项目建设，34.84 亿元用于煤炭业务项目。“煤电一体化”模式有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。
夏季用煤旺季已经来临及“反内卷”事件共同驱动下，有望带动煤炭价格的触底反弹，带动公司业绩提升。公司资金充裕，高分红重回报，凸显投资价值。7 月1 日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同时，我国已进入季节性高温区间，夏季用煤旺季已经来临，带动火电出力增强，六大发电集团日均耗煤量周环比明显上涨，煤炭价格有望触底反弹，带动公司业绩提升。截至2024 年末，公司货币资金297.01 亿元，同比增长35.21%。2025Q1 公司货币资金329.71亿元，同比增加16.84%，货币资金情况良好，为分红提供保障。公司积极响应号召，维持高分红回报力度，2024 年于二季度、三季度进行了两次中期现金分红，全年总现金分红金额达130.70 亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的58.45%。
投资建议：公司2024 年产销量均增长，经营能力保持稳健。拥有优质煤炭资源，煤炭产量（2021-2024 年）逐年提高，同时成本管控良好，单位完全成本持续降低。2024 年公司收购陕煤电力实施煤电一体化战略，并对电力业务增大资本开支，促进公司高质量发展，有望帮助公司增加盈利。公司分红持续位于高位，彰显公司股东回报信心。我们预测， 陕西煤业2025-2027 年归母净利润194.83/201.40/211.47 亿元，对应EPS 分别为2.01/2.08/2.18 元/股，对应PE9.65/9.33/8.89 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：（1）宏观经济复苏程度不及预期风险；（2）行业面临有效需求不足的风险；（3）煤价波动不及预期的风险。（4）安全事故风险、井田批复进度不及预期风险。