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机构：招商证券
研究员：刘丽/王梓旭
收入稳健，平均售价降幅收窄。25Q2 公司营收增加2.9%至4.44 亿美元，其中制造业务收入增加2.5%至4.33 亿美元，出货量增加4.1%至15.4 百万双，平均售价减少1.7%至28.2 美元/双。
订单确定性强，持续拓展新客户：目前公司25Q4 订单已经确定，预计三季度启动2026 年订单规划，合作新客户有序推进出货，同时预计2026 年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户。
印尼及菲律宾产能爬坡不及预期：由于印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，导致生产成本增加，公司上半年盈利能力受到一定影响，预计7-8 月陆续恢复正常；目前公司在加速印尼工厂建设，预计2026年完工（原本预计2027 年完工），并在越南原工厂周边扩产。
25H2 承担部分关税成本：公司预计下半年（主要是Q4）承担部分品牌美国订单一部分关税成本，预计明年关税影响逐步减轻。
盈利预测及投资建议。公司作为运动时尚鞋履制造龙头，短期虽然受到员工效率提升较慢导致产能爬坡不及预期，但是核心客户订单稳定，并持续拓展新客户，生产产品壁垒较高，中长期确定性强；考虑到产能爬坡不及预期&承担部分关税影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年公司收入16.1 亿美元、17.0 亿美元、17.9 亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69 亿美元、1.83 亿美元、2.01 亿美元，同比增速为-1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X，维持强烈推荐评级。
风险提示：汇率波动影响利润风险、越南及印尼新工厂拓产进度不及预期风险、海外需求不佳导致公司接单承压风险、关税影响利润风险。