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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧
康方生物作为全球双抗引领者，其核心产品依沃西（AK112 ，PD-1/VEGF 双抗）成为全球首个在1L 肺癌治疗中mPFS 超越K 药的双抗，海外HARMONi 数据延续国内获益趋势，验证了依沃西在跨区域研究中具有一致性的临床疗效。本篇报告是2.0 版本深度，主要更新（1）AK112 国内外临床数据，论证其为什么是重磅品种（2）AK104 与AK112 如何差异化定位（3）后续值得关注的双抗新靶点在研产品。后续建议关注1）2025 ESMO HARMONi-6 临床数据公布，2）AK112、AK104 海外临床进展,3)国内2025 年医保谈判，4)潜在BD。
报告背景及亮点
我们于2023 年12 月发布康方生物第一篇深度报告《深耕创新的综合性平台，出海合作拥抱机遇》，主要分析了AK104 其临床优势与市场空间，AK112 前期临床数据展现出的潜力以及公司其他肿瘤和自免/代谢管线的临床布局和潜力。2024 年以来随着AK112 多项重磅III 期数据的披露，其潜力不断凸显，第二篇深度在第一篇的基础上（1）结合过往PD-1+VEGF 单抗联用系列研究，从机制、临床疗效和安全性分析其成为下一代IO 基石的潜力，论证了为什么AK112 是重磅品种；（2）结合临床数据和适应症布局分析AK104 与AK112 如何差异化定位，在胃癌和宫颈癌具有显著优势（3）梳理了后续值得关注的双抗新靶点在研产品IL 4Rα/ST2 双抗和Trop2/Nectin 4 ADC，进一步挖掘了公司的潜在价值。
全球双抗引领者，早期临床验证多适应症潜力
康方自主研发的Tetrabody 技术平台，通过优化H 链聚合与表达效率，显著提升研发成功率。其核心产品依沃西（AK112，PD-1/VEGF 双抗）在HARMONi-2 研究中，头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在一线肺癌治疗中超越K 药的PD-1 双抗，且数据优势明显：1）PFS 显著优于对照组（11.14 vs 5.82 月，HR=0. 51） ；2）各亚组均显著获益；3）安全性出众，停药和致死TRAE 发生率低（1.5%和0.5%），鳞癌患者无任何3 级出血事件。凭借优秀的临床数据，依沃西单抗有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方法。此外，在其他肿瘤方面，依沃西单抗更多与其他免疫疗法药物联合应用，在NSCLC 围术期、头颈鳞癌、结直肠癌、TNBC 等I I 期临床中展现良好疗效，具有成为新一代IO 基石药物的巨大潜力。
商业化能力：医保与国际化双轮驱动
卡度尼利和依沃西均已纳入医保，卡度尼利2022 年7 月上市首年取得5.46 亿元销售额，2023 年13.58 亿元（+148.5%），依沃西2024 年5 月上市首年取得约3.5 亿元，年底医保谈判价格降至736 元/瓶（ 降价幅度68%），2025 医保覆盖推动进一步放量。同时依沃西以50 亿美元授权 Summit Therapeutics 开发欧美市场，海外开展的三项临床试验HARMONi、HARMONi-3、HARMONi-7 进展顺利，目前都已进入III 期。Summit 与辉瑞合作探索依沃西与ADC 药物的联合疗法，进一步挖掘其全球潜力。海外HARMONi 数据延续国内获益趋势，验证了依沃西在跨区域研究中具有一致趋势的临床疗效。另外其AK105（派安普利单抗）在FDA 获批1/ 2L 鼻咽癌，验证了康方生物的国际化商业能力，为公司AK104 等其他产品的国际化发展提供了有力支持。
研发管线：肿瘤与自免双线布局，验证多抗平台潜力
公司目前拥有50 个以上用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新候选药物，其中24个新药进入临床研究和商业化阶段，其中15 个为潜在全球首创（first-in-class）或同类最佳（best-in-clas s ）双特异性抗体，17 项III 期临床试验正在开展。包括PD-1/LAG-3 双抗AK129，TIGIT/TGF-β双功能融合蛋白 AK130以及自免领域的AK139（IL-4Rα/ST2）均已进入临床，进一步验证其双抗平台的潜力。此外康方通过双抗ADCAK146D1(Trop2/Nectin4）等新型药物布局，探索更前沿的治疗方式，有望成为康方生物未来的第二增长点。
公司催化众多，持续布局创新
（1）AK112：三期HARMONi-6 研究(一线鳞状NSCLC) ESMO 大会（10 月）数据读出；Summit Therapeutics在2025H2 可能披露的HARMONi 研究详细数据，更新HARMONi-3 和7 的海外入组情况；潜在HARMONi- 2OS 数据更新；潜在HARMONi-8A PD-1 耐药2 线国内II 期数据更新；潜在BD。
（2）AK104：肝细胞癌术后辅助治疗III 期数据读出；全球开发计划的潜在公布，胃癌（GC）、肝细胞癌（HCC）及PD-L1 阴性的非小细胞肺癌（NSCLC）可能将被纳入AK104 的全球开发范围；潜在BD。
（3）其他：派安普利+安罗替尼1L 晚期肝细胞癌III 期最终数据读出、曼多奇单抗（IL-4R）中重度特应性皮炎III 期数据读出。
投资建议
预计公司2025、2026、2027 年营业收入分别为37.32 亿元、51.49 亿元、76.28 亿元，对应增速为75. 70%、37.98%、48.14%；归母净利润分别为-0.75 亿元、3.35 亿元、14.01 亿元。在研管线方面，公司多款在研产品及适应症即将获批上市，同时现有研发管线不断扩充丰富，早研管线储备丰富，具备长期可持续发展能力。产品销售方面，依达方获批上市为公司产品销售贡献增量，开坦尼增长稳定，公司产品销售收入逐年提高。考虑到公司创新药产品疗效优秀、市场空间广阔，给予“买入”评级。
风险提示
行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险等。