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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/高樱洛
我们预测公司2Q25 收入同增8%至276 亿元，Non-GAAP净利润同增20%至94 亿元（彭博一致预期96.6 亿元），主要考虑到季度汇兑负面影响。
关注要点
我们预期2Q25 端游持续高双位数同比增长，手游同比降幅进一步收窄。
季度预期：1）端游：我们预期收入同增58%，主要由暴雪IP 端游、《漫威争锋》、《燕云十六声》等贡献。2）手游：我们预期手游同比降幅收窄，主要得益于新游《燕云十六声》持续性好，《第五人格》热度不减。
我们认为网易游戏运营思路整体聚焦IP 深化与品类拓展，在旗舰产品方面重视IP 运营，通过赛季/活动更新与电竞生态维持产品热度，使商业化消费更加可持续，把稳基本盘；在品类拓展方面跨品类布局射击、开放世界等方向，借助多层级玩法融合实现产品落地。
展望2H25，暑期档多款旗舰手游排名向上，《命运》新手游待发。
存量表现：多款旗舰产品更新暑期活动，排行榜稳中有升。包括：《燕云十六声》7 月25 日开启首个暑期版本，《逆水寒》手游6 月底开启的两周年庆及3.0 赛年（国际服/日韩服已在iOS 开启预订），《蛋仔派对》自6 月末起陆续开启三周年版本、暑期版本等。
新游储备：1）手游方面：年内重点科幻射击RPG 手游《命运：群星》8 月15 日开启首次国服删档测试、8 月28 日公测（iOS+安卓，“Globallaunch”，截至官宣公测时间7 月3 日当日预约人数超500 万人次）。竖版回合制MMO 捉宠手游《灵兽大冒险》 8 月7 日公测。2）端游方面：
MOBA+俯视角射击端游《头号追击》（网易代理）7 月24 日国服公测。
太空夺宝射击端游《无主星渊》（网易代理）国服今年秋季推出。
此外明年及往后储备方面仍相对充裕，具体包括：《遗忘之海》（6 月27日，进行首次技术性测试，产品玩法主要为海域冒险与主城玩法，并融合了肉鸽、搜打撤、CRPG 等流行的单机主机元素）、《无限大》等。
盈利预测与估值
考虑费用支出谨慎，上调25/26 年Non-GAAP净利润预测5/5%至387 /403亿元。当前股价对应港股16/16x、美股16/15x25/26 年Non-GAAP P/E。因盈利预测调整且公司出海进展驱动估值提升，上调目标价17%至263 港元/169 美元（港美股均为25/26 年P/E20/19x），港美股上行空间22%/23%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。