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机构：华泰证券
研究员：刘俊/王玮嘉/苗雨菲
哈尔滨电气发布2025 年中期报告盈喜，预计H1 实现归母净利润10.2 亿元，同比大增95%（2024 H1 归母净利润5.23 亿元）。利润增长主要系此前新增设备订单陆续兑现，带动营业收入规模大幅上涨，叠加原材料供应链管理和经营效率提升实现毛利修复。哈尔滨电气作为煤、气、水、核电等传统电力设备龙头，我们继续看好公司新签高质量订单兑现贡献营收增量，叠加经营效率提升与费率压降实现业绩修复。维持“买入”评级，给予公司10x PE估值，目标价10.5 港币。
可控电源装机回暖，公司订单高增驱动业绩修复
公司作为传统电力设备龙头，正显著受益于可控电源装机需求回升。2024H1公司实现总营收172.6 亿元（同比+25.4%），电力设备行业回暖迹象初现；随新增订单陆续兑现，我们预计2025H1 公司实现总营收230.5 亿元（同比+33.5%），煤电/水电/核电设备营收预计实现100.8/26.1/22.7 亿元，同比+71.6%/92.4%/49.6%。在新质生产力、二产出口及居民用电持续增长带动下，全国用电量有望在2025-30 年维持年均6%的复合增长，推动电网最高负荷同步上行。为保障电力系统稳定性，未来电力装机不再简单跟随发电量变化，而是更紧密锚定最高负荷增长。我们看好煤、水、核等可控电源装机因出力稳定优势，需求呈现刚性，2025 年煤电设备新增订单预计维持约180亿元高位，水电/核电设备新增订单预计同比增长14.5%/13.5%，设备订单陆续兑现有望进一步带动公司营收上涨。此外，公司自2022 年起优化签约策略，聚焦高毛利优质设备订单项目，随新增高毛利订单陆续交付，我们看好公司未来在营收与盈利端的双重增长潜力。
雅江水电项目启动，接棒煤电营收高峰成新增长极
雅江下游水电项目正式启动，规划总装机容量超6000 万千瓦，按水轮机中标价中位数1200 元/kW 测算，雅江下游项目有望为公司带来约360 亿元的新增水电设备订单（假设哈电与东电各自获得一半）。参考历史大型水电项目招标时间线，雅江项目或将于2028-29 年带动水电设备订单高峰，随后逐步兑现为收入；若按五年兑现周期则可实现年均72 亿元的营收增量，约为公司2024 年煤电营收（159 亿元）的45%。市场此前普遍担忧煤电装机与设备招标需求有下滑风险，我们认为雅江项目带来的水电设备营收增量有望与2025-27 年煤电业务收入高峰实现平稳衔接，对冲公司订单下滑风险，实现公司传统电源设备营收的持续性增长。
盈利预测与估值
我们暂时维持此前盈利预测，等待公司进一步明确指引，预计2025-27 年归母净利润为21.4/26.5/31.1 亿元，同比+26.8%/23.9%/17.3%；对应EPS0.96/1.18/1.39 元。公司A 股可比公司2025E 平均PE 为19.02x，考虑2025-26 年公司陆续进入新签高毛利订单交付期，当前尚处于营收与毛利修复初期，且传统电力设备布局有待“十五五”装机规划进一步指引，我们仍给予公司2025 年10x PE 估值，重申目标价10.5 港币。
风险提示：用电需求/项目建设不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。