金沙中国有限公司(1928.HK)：GGR恢复低于行业伦敦人或支撑营收修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：何翩翩

　　金沙中国母公司LVS 于美国时间7/23 盘后发布25Q2 财报，当中澳门业务（金沙中国）博彩毛收入（GGR）17.2 亿美元，同比+0.3%，环比+6.5%，恢复至19Q2 的81%（行业83%）。LVS 盘后涨约5%，主因新加坡业务超预期，但澳门业务恢复不及预期。尽管2Q 整体访澳客流强劲、高端需求回升，但金沙中国恢复节奏滞后。管理层坦言过于依赖酒店硬件吸引力，客户回馈力度不足，影响表现。我们看好伦敦人改装完成重新出发，并借助调整客户激励机制提升业务。股东回报方面，母公司2Q 增持1.8 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至73.4%（目标为74.9%）。我们认为金沙中国2025 年总派息或达0.50 港元（24 年首次重启派息为0.25 港元），随后有望逐步恢复到疫情前约5%的收益率。维持“买入”。
　　GGR、VIP 及中场恢复低于行业，未能受惠于高端客回归金沙中国25Q2 GGR、VIP 及中场恢复低于行业。其中VIP 毛收入1.56 亿美元，恢复至19 年同期28%（行业47%），同比-13%，环比-4%；中场毛收入13.76 亿美元，恢复至99%（行业118%），同比+1%，环比+7%；老虎机毛收入1.83 亿美元，恢复至114%（行业94%），同比+10%，环比+11%。尽管访澳客流强劲，但市场竞争加剧，公司在Q2 电话会上亦提到客户回馈力度不足，导致业绩未达预期。伦敦人重启带动中场表现回升，增量主要来自名汇启用及大湾区当日往返客群。但考虑到2Q 澳门高端客流回升，我们认为金沙未充分受益，VIP 同比下滑印证本轮增长以低价散客为主。
　　伦敦人改造效应显现，非博彩内容持续扩充
　　金沙中国25Q2 经调整EBITDA 为5.66 亿美元，同比+1%，环比+6%，恢复至19 年同期的74%；EM 为31.5%，对比19Q2/24Q2/25Q1 的36.1%/32.0%/31.3%。主力威尼斯人经调整EBITDA 恢复至70%，EM 为35.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1 的39.3%/38.2%/35.3%，主系低消费游客占比较多。
　　伦敦人EM 31.9%，对比24Q2/25Q1 的23.2%/28.9%，展现改造后对客流的强吸引力，有望带动下半年份额提升。非博彩方面，2Q 金沙引入郑秀文演出，声量或不及银河权志龙和张学友。7-9 月演出排期涵盖林忆莲、Twice等，覆盖中老年与年轻客群。“物美嘉年华”7 月中在威尼斯人举办，三天引客11 万人次。公司亦将于年内引入NBA 中国赛，丰富非博彩活动。
　　出行和支付政策引客流和现金流，演唱会和潮玩经济拉动暑期GGR我们认为2H25 澳门博彩板块有望延续上行趋势。年初珠澳“一签多行”与6 月香港推出“跨境支付通”，持续优化出入境与支付便利性；叠加“金股币”齐涨的财富效应，显著提振客流与现金流，增强游客消费意愿。5 月郑秀文演唱会，6 月张学友、权志龙接力登场，7-9 月陈奕迅、林忆莲、邓丽欣等或持续吸引高净值中老年客群。同时 Labubu 等大型IP 强势登陆澳门，亦扩大亲子与年轻客群覆盖。25 年5 月内地与香港访澳人次均超疫前，6月更是淡季不淡，GGR 恢复至19 年同期88%，恢复水平创疫后新高。博企面向客群布局多元非博彩活动，与其主业良性互动，有效带动GGR 回升。
　　维持21.2 港元目标价，对应10.5x 26E EV/EBITDA，维持“买入”鉴于GGR、VIP 及中场恢复均持续低于行业，我们下调金沙25-27E 营收预测至578/622/653 亿港元，下调经调整EBITDA 预测至191/211/228 亿港元。对比行业（9.1x 26E EV/EBITDA），金沙中国作为澳门博彩龙头之一，我们认为值得估值溢价。叠加母公司将继续回购，派息回报率也有望逐渐恢复到疫前水平。另外，金沙房间最多，估值应向美股高端酒店靠拢。我们调整至26 年估值，给予10.5x EV/EBITDA，目标价21.2 港元。维持“买入”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。

金沙中国有限公司(1928.HK)：GGR恢复低于行业 伦敦人或支撑营收修复

金沙中国有限公司(1928.HK)：GGR恢复低于行业伦敦人或支撑营收修复