工商银行(01398.HK)：行稳致远稳定且可预期的红利优势-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊

　　稳居港股大行股息率之首，低波红利属性更突出。回顾看，过去五年（2019-2024 年）工行总体保持稳健的盈利表现，归母净利润CAGR 为3.2%），背后映射了在资产质量“底盘”相对稳定的基础上，稳步改善的信用成本支撑ROE 维持11.5%的中枢水平。基于盈利稳定这一核心前提，我们看到工行（H）对应25 年股息率约5.6%、为港股大行最高，有望持续吸引以险资为代表的中长期资金流入（2024 年12 月，中国平安已举牌工行-H）。客观来看，利率下行周期量难补价，银行经营持续承压，1Q25 工行营收、利润表现阶段性低于预期，但考虑到资产定价下行幅度已有限、负债端存款成本改善空间仍有空间（测算工行2025/2026 年存款成本降幅分别为12.1/11.6bps），叠加中收有望触底，预计工行中报营收增速不排除超预期回正，利润降幅也有望收窄，全年业绩回归正增长是大概率事件。
　　依托涉政基本盘及新兴产业赛道双引擎，信贷增速整体平稳。2019-2024 年间工行信贷CAGR 约11.1%，基本持平四大行平均。拆分来看，头雁作用下对公端贡献区间信贷增量的65%，其中涉政基建类（包含租赁及商务服务业，交运仓储，建筑业，电力、燃气及水的生产，公用事业）贡献总贷款增量的43.4%；在此基础上，2022 年来工行加大新兴赛道如制造业、绿色、战略新兴、小微贷款投放（分别贡献2022-2024 年贷款增量的10.0%/45.7%/27.3%/23.3%），信贷结构加速优化。零售端，2022 年来工行消费类贷款投放偏审慎，受居民购房情绪偏弱及提前还款扰动，过去2 年按揭也持续负增长，零售信贷资源主要集中于个人经营贷。
　　前期定价更快回落拖累息差较同业不占优，但不应忽视，央行已高度重视“银行资产负债表健康性”，降低负债成本、呵护息差态度空前明确，后续工行息差筑底企稳也是可预期趋势。测算1Q25 工行净息差为1.33%，落后四大行平均（1.34%）。拆分看，扎实存款基础下2024 年工行存款成本为1.72%，好于四大行平均约2bps，但由于工行特殊地位下承担更多让利实体责任，信贷定价更快回落（2020-2024 年下降86bps，高于四大行平均7bps），2024 年末贷款收益率落后四大行平均约5bps。央行现阶段高度重视金融安全，而大行自身经营稳定性更与之息息相关。今年5 月，央行已首次引导存款非对称降息，并在一季度《货币政策执行报告》中首次明确要“降低银行负债成本”，我们预计后续工行息差降幅也将逐步收敛、对营收负贡献渐趋改善。
　　受益对公风险化解，资产质量整体平稳向好，但零售风险暴露节奏仍需关注。1Q25 工行不良率季度环比下降1bp 至1.33%，2020 年来累计下降25bps；拨备覆盖率保持215.7%相对高位，较2020 年末累计提升35pct。分行业看，稳中向好的资产质量趋势主因对公风险的持续化解，2024 年末房地产、制造业贷款不良率分别较年初下降38、48bps 至4.99%、1.87%，带动对公不良率较2023 年下降27bps 至1.50%。但零售风险加速暴露，2024 年零售不良率较年初提升64bps 至1.34%，其中按揭/经营贷/消费贷/信用卡分别提升29/41/105/105bps 至0.73%/1.27%/2.39%/3.50%。
　　投资分析意见：银行业“哑铃”格局愈发明朗，作为金融稳定的压舱石，“做优做强”国有大行是明确方向；与此同时，伴随长期、耐心资本入市，权重个股也有望直接受益、率先享受估值修复，首次覆盖给予“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润增速分别为0.9%、3.1%、4.3%，当前股价对应25 年PB 为0.51 倍，考虑工行平稳ROE 和突出的股息优势，给予0.64x25 年目标PB，对应上行空间25%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产、零售小微等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。

工商银行(01398.HK)：行稳致远 稳定且可预期的红利优势

工商银行(01398.HK)：行稳致远稳定且可预期的红利优势