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机构：长江证券
研究员：董思远/范晨昊/冯萱
目前，公司通过合资公司的形式，实控四大零食量贩品牌，几个子公司的少数股权有相当一部分在公司实控人手中。公司自2022 年以来连续推出5 次股权激励，涵盖从公司高管到核心业务人员和骨干员工等各个层级，2025 年开始预计股权激励费用逐步走低。
万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌
零食量贩已经成为中国休闲零食销售的黑马渠道。2019 年至2024 年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从2.9 万亿元增长至3.7 万亿元，复合年增长率5.5%。分市场看，2024 年休闲食品饮料下沉市场GMV 达2.3 万亿元，2019 年至2024 年的复合年增长率6.5%。分渠道看，过去几年里专卖店渠道崛起，其零售GMV 占休闲食品饮料零售总规模占比从2019 年7.6%上升至2024 年11.2%。零食量贩依托零售规模效应，通过“厂商直采-集中议价-精简流通”重构价值链最终构建品牌、供应商、加盟商及消费者的共赢生态。根据未来智库测算，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达8.75 万家。目前，零食有鸣、爱零食、来优品、赵一鸣均推出全品类超市模型，开放加盟，从零食到全品类具备想象空间。
万家灯火：如何看万辰的实力与潜力？
（1）门店网络优势：截至2025 年3 月万辰零食零售板块全国签约门店数量达到1.5 万家，其中好想来在营门店数量超过1 万家。（2）仓储物流优势：截至2025 年4 月公司拥有全国近50个智能仓配中心，可精准触达县域市场超3 亿消费人群。（3）品牌影响优势： 2023 年10 月，好想来品牌推出由华与华设计的超级符号和IP 形象——袋袋兔；2025 年4 月15 日，好想来品牌零食官宣檀健次为品牌代言人。公司全品类折扣超市业态探索加快探索：2025 年1 月10日，来优品省钱超市首家超级店落地合肥；2025 年3 月21 日，好想来首家全食优选5.0 门店开业。未来省钱超市和全食优选这些全品类店型，将会展开在下沉市场的规模化布局。
盈利预测及投资建议
公司作为零食量贩行业龙头企业，在门店数量快速拓展的同时，经营效率不断提升、利润率改善明显，同时面向未来积极布局全品类省钱超市，有望打开新的增长点。预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.00、11.74、15.56 亿元，EPS 分别为4.80、6.26、8.30 元，对应当前股价PE 分别为31、24、18X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、 量贩市场需求变化的风险；
2、 市场竞争风险；
3、 产品质量管控与食品安全的风险；
4、 盈利预测不成立或不及预期的风险等。