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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练/叶乐
公司作为老牌港资品牌，在港澳及内陆地区具有良好的品牌声誉，公司品牌化战略推进积极，旗下冰钻系列产品取得极佳的销售表现，公司经营数据也连续两个季度展现出积极的回暖。近年来黄金珠宝销售逐渐从黄金投资的选择转变为时尚潮流的定义，伴随定价黄金产品销售的占比提升，公司品牌价值的提升也将得到逐步认可，公司具有业绩回暖及估值提升的双重潜力。
事件
公司公布2026 财年第一季度（即2025 年6 月30 日截止的三个月）销售数据，集团整体零售额增长13%（上季度为-2%，去年同期为-18%），其中港澳及海外市场增长9%，中国内陆市场增长14%，连续两个季度转正。
简评
同店恢复迅速，定价产品销售结构持续优化
26Q1 公司整体同店增速达到5%，在五个季度的承压后首次转正，分品类角度，黄金产品为0%，珠宝首饰产品为+19%，其中定价黄金产品则高达73%（上季度为+79%），公司定价黄金产品中的独家推出的冰钻系列大受市场欢迎，带动公司销售的快速回暖。
分市场角度，公司在港澳及内陆均取得了积极恢复，港澳及海外市场零售值增长9%，同店销售增长3%，其中定价黄金饰品增长17%；内陆市场零售值增长14%，同店销售增长19%（连续两个季度转正），其中定价黄金饰品增长19%，其销售占比已经从同期的12%提升到16%，推动公司品牌化和差异化的战略发展。
制定海外拓展策略，积极稳固内陆门店布局
26Q1 公司门店总数为3162 家，内陆地区共有3051 家门店，公司本季度继续调整门店布局，六福品牌在国内加盟净减少117 家，预计下半财年能够稳固中高线城市布局，恢复门店拓展。公司持续深化多品牌布局，于2023 年底收购的金至尊品牌则持续拓展直营门店，定位高端的六福精品廊和古法黄金的福满传家品牌门店数稳步提升。公司在港澳以外的东南亚及欧美地区已有30 余家门店，并计划加大海外布局，2026 财年拓展20 家海外品牌加盟店。
投资建议:从公司2025 财年财报看，目前在手现金与有息负债大致相抵，在手存货107 亿港元基本为高流动性的黄金珠宝产品，公司现有市值124 亿港元具有较好的安全边际。由于公司已经持续两个季度实现较好的经营数据恢复，伴随品牌化战略的发展及门店端的持续转机，我们认为公司具有较好的业绩恢复潜力，品牌化带动黄金珠宝公司估值提升的逻辑亦在行业内得到验证，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.93、16.73、19.04 亿港元，对应PE8、7、7 倍，首次覆盖，给与“增持”评级。
风险分析
1、 黄金价格波动风险。近来国际贸易摩擦和争端增加，黄金价格大幅波动给国内贵金属珠宝首饰消费带来不确定性。克重类产品的销售自2024 年开始持续受到压制，这一趋势有可能持续。
2、 行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧带来盈利能力下降，由于珠宝消费需求快速恢复，主要珠宝品牌可能加大门店扩张力度抢占市场份额，如果竞争进一步加剧，行业整体盈利水平可能下降。
3、 海外拓展不顺利的风险。公司计划加大对海外市场的拓展，但由于各地需求差异较大，能否推出受当地消费者满意的珠宝时尚品味，存在不确定性。
4、 由于公司业务受金价带来的毛利率波动较大，我们预计公司毛利率分别变化-1pct，0pct，1pct，则对应2026 财年归母净利润为13.74/14.93/16.12 亿港元，相比于原业绩预测变化-7.94%/0%/7.96%。