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机构：海通国际
研究员：孟科含/宁嘉骏
我们首次覆盖三生制药，给予“优于大市”评级，目标价45.5 港元，核心推荐逻辑如下：
1） 核心产品市占率领先，业绩稳健增长可期：公司在肾科、血液及肿瘤等领域布局深厚，核心产品特比澳（TPO）、益比奥（EPO）及曼迪在各自细分市场市占率均位居第一，现金流稳健，奠定公司基本盘。
2） 创新管线布局清晰，具备潜在百亿峰值收入品种：在研管线覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等多个领域，多个重磅品种（SSS06、IL-17A 单抗、口服紫杉醇等）接近商业化，创新药峰值销售有望达70–100 亿元。
3） SSGJ-707 出海绑定辉瑞，有望重塑全球估值体系：PD-1×VEGF双抗SSGJ-707 与辉瑞达成全球授权合作，临床数据领先同类，峰值全球销售有望达113–134 亿美元，海外估值提升潜力巨大。
主营业务稳健，创新品种值得期待
核心产品包括全球唯一商业化重组人血小板生成素特比澳（TPO，细分市场市占率67%，位居第一）、促红素益比奥（EPO，细分市场市占率42%，位居第一）以及国内治脱生发领军品牌曼迪（市占率超70%）。
公司深耕肾科、血液及肿瘤、自免/眼科及皮肤/减重领域，目前拥有超过30 个在研管线，4 个创新药适应症NDA 审批进行中：特比奥（慢性肝病引起的血小板减少，CLDT）、SSS06（长效促红素）、608（IL-17A 单抗）、艾曲泊帕乙醇胺片，未来有望贡献新的收入增量。我们认为公司SSS06（长效促红素）、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇、苯磺酸克立福替尼、613（IL-1β 单抗）等品种具备较大销售潜力，在研创新药管线后续有望合计贡献70~100 亿元峰值销售额。
授权引进+自主研发，双轮驱动，深入完善创新药布局2024 年公司陆续引进翰宇药业的司美格鲁肽（减重适应症）、海和药物的紫杉醇口服液、东阳光药的苯磺酸克立福替尼、映恩生物的HER2 ADC 的国内商业化权益，有望和公司现有管线形成协同，驱动销售放量。公司研发投入转化为高质量创新药管线，公司目前布局707（PD-1*VEGF）、705（PD-1*HER2）、706（PD-1*PDL1）、708（PD-1*TGFβ）三抗双抗在剂量探索阶段，后续值得期待。
SSGJ-707 海外权益的许可正式生效，深度绑定辉瑞，海外价值有望重估2025 年7 月，公司宣布与辉瑞就PD-1*VEGF 双抗SSGJ-707 达成的全球授权协议正式生效。
PD(L)1*VEGF 双抗未来有望覆盖2000 亿美金的市场。PD(L)1 单抗在过去十年间逐渐成为了全球肿瘤适应症的治疗标准，整体市场空间在2029 年有望达到1000 亿美金。
PD(L)1*VEGF 双抗一方面在PD(L)1 单抗已经获批的适应症，例如NSCLC、TNBC、BTC、SCLC、EC 上展现出疗效提升，未来有望在PD(L)1 专利到期后接棒广阔市场。
SSGJ-707 是一款具有BIC 潜力的PD-1*VEGF 双抗。SSGJ-707 是全球进度仅次于AK112的PD-1*VEGF 双抗，有更强的PD-1 亲和力，在临床前研究中展现出了相比竞品更好的肿瘤抑制作用。在一线NSCLC 的临床I-II 期研究中，SSGJ-707 单药及联合化疗对比BNT327 和AK112 均展现出了更好的肿瘤抑制效果，以及可比的安全性。
我们认为SSGJ-707 中国销售峰值有望达到63-84 亿元，全球销售峰值有望达到113-134亿美金。目前辉瑞制药的肿瘤业务专注在乳腺癌、血液瘤、胸腺肿瘤和膀胱尿路癌四大领域，重点布局小分子、双抗和ADC 药物。我们认为在已布局领域上，辉瑞制药有望将SSGJ-707 和旗下药物形成联用组合，覆盖超过50w 一线的欧美患者；而辉瑞制药也有望通过SSGJ-707 扩大肿瘤业务布局，凭借公司的资金优势和临床优势在SMMT 和BNTX&BMS 未开展III 期临床的潜在适应症上（包括RCC、UC、HCC、CRC、PDAC 等）快速推进，拿下首个上市机会。
估值
参考公司国内商业化进度、对外合作收到的首付款，我们预测公司2025-2027E 营业收入达191.8、119.0、140.5 亿元，归母净利润分别为93.6、27.3、33.3 亿元。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026-2034 财年的现金流 预测对该公司进行估值。基于WACC 10.0%，永续增长率3.5%，对应目标价45.5 HKD/ 股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险
研发进展不及预期风险、政策风险、政治风险、药品销售不及预期风险