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机构：光大证券
研究员：付天姿/赵越
1、在线营销业务：业绩承压下Q2 百度AI 搜索转型推进。我们预计25Q2 百度核心收入257.2 亿元，同比下降3.6%，其中在线营销服务营收同比下滑15.7%，主要受搜索AI 化改造阶段性影响所致，对核心广告收入带来压力，25 年后续随着产品能力逐步完善与商业化路径拓展，收入有望逐步探底回升。
1）搜索产品与交互方式全面升级，AI 体验深化。新版百度搜索框支持千字级自然语言输入及图片、语音等多模态提问，搜索结果也由传统链接展示向结构化答案与任务闭环转变；AI 助手同步推出视频通话功能，尝试拓展至日常生活、情绪陪伴等多个场景，有望在中期提升用户粘性与转化效率。百度搜索开放平台已接入超1.8 万个MCP 服务与220 余款AI 应用，涵盖生活、金融、电商、医疗等多个领域。2）百度上线无广告智能搜索App“TizzyAI”，主打AI 驱动的内容聚合与逻辑推理，除了智能搜索作答，在搜索纯净度与内容结构化能力方面表现较好。
2、非在线营销业务：AI 驱动大模型持续升级，智能出行与内容产品拓展稳步推进。我们预计25Q2 百度核心的非在线营销业务收入95.4 亿元，同比增长27%，其中云业务贡献较高增量。1）萝卜快跑延续增长态势，出海进程加快。
25Q1 订单量达140 万，同比增长75%；截至5 月，平台累计提供出行服务超1100 万次。公司于7 月15 日与Uber 达成战略合作，计划年内在亚洲与中东部署数千辆第六代无人车，实现自动驾驶服务全球化规模输出。2）文心大模型技术持续演进，进一步强化多模态与推理能力。25M4 百度发布文心大模型4.5 Turbo 与X1 Turbo，将推理成本分别较前代降低80%和50%。4.5Turbo 多模态能力已达GPT-4.1 水准，X1 Turbo 整体表现为行业内较高水平，或推动企业部署意愿提升。百度智算集群、飞桨深度学习平台与萝卜快跑一同入选25 年WAIC 中国人工智能产业创新成果展，公司在模型、平台与基础设施层具备全栈式AI 能力。3）25M7 百度发布新一代数字人技术“NOVA”，其内置AI 大脑具备多智能体协同与直播决策功能，集成文心4.5 Turbo 剧本能力、多模态动作生成与语音克隆等能力，有望提升语调、表情与动作的自然性，支持双人互动并复刻真实主播风格。4）传统内容产品持续AI 化，To C场景渗透率稳步提升。25M4“沧舟OS”系统正式推出，率先落地于百度文库与百度网盘，提供AI 笔记和智能出题等功能，有望强化视频与文档的联动式生成体验。截至4 月，文库AI 月活达9700 万，网盘AI 月活超8000 万。
盈利预测、估值与评级：考虑在广告主需求仍在恢复中、行业竞争较激烈、AI 改造影响变现的背景下，公司25Q2 及25 年后续季度广告业务预计仍有较大压力。同时公司将长期投入资源研发AI 大模型、云和自动驾驶等前沿技术，我们下调2025-27 年公司Non-GAAP 归母净利润预测分别至180/198/223 亿元人民币（相对上次预测分别-28.4%/-27.4%/-26.3%），下调公司25 年估值倍数广告/智能云/其他业务至10.0x PE/2.5x PS/2.5x PS，下调目标价至109.4 港元。AI 大模型行业需求仍旺盛，百度云业务预计保持较快增速，关注AI 搜索变现进展，维持“买入”评级。
风险提示：AI 对各业务升级不及预期风险，广告需求受宏观贸易环境影响，互联网行业监管风险，竞争加剧风险。