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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/张嘉颖
投资要点：
投资建议：首 次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司 2025-27 年营收分别为133.50、145.99、163.47 亿元，同比增长0.7%、9.4%、12.0%，归母净利润为-5.80、4.38、15.84 亿元；EPS 分别为-0.07、0.06、0.20 元/股。公司为牧业行业龙头，受益于周期反转红利，综合PB、EV/EBITDA 估值方法，给予公司目标价1.59 港元/股，对应2025 年1.09 倍P/B。
原奶价格延续回落，25H2 有望供需平衡。原奶价格持续低位，25 年6 月均价同比-7.7%至3.04 元/kg，目前行业亏损面超90%，我们认为饲料成本增长与活牛价格提升有望加速奶牛存栏去化。25H2 随着青贮收储资金压力加剧、热应激下供给端减产与成母牛补栏减少，需求旺季行业有望进入供需平衡通道。25 年生育补贴政策落地有望提振乳制品消费需求，我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖，26 年奶价上行确定性强。
牧业行业龙头，受益周期反转。公司为牧业行业龙头，24 年市占率为7%，大股东护航需求稳定，近年来蒙牛乳业收购原奶比例超90%。
24 年公司销量同比+13.6%至289 万吨，25 年公司主动调整，推动牛群结构优化，加大低产低效牛只淘汰，预计25H1 存栏小幅下滑，受益于单产提升与成母牛比例增长，25H1 销量同比+10%。我们测算假若奶价同比增长5%/10%/15%，利润端贡献有望达6、12、17 亿元；此外，活牛价格上涨将进一步推动公司淘牛收益增长。
全产业链运营，聚焦成本领先。公司业务覆盖牧草种植、饲料加工到奶牛养殖与深加工等全产业链流程，为客户提供养殖综合解决方案，规模效应有望降低采购成本。公司实施成本领先战略，通过多措并举降低成本：1）饲料端：控价缩量、优化配方，2）养殖端：
精准饲喂、管控开支，3）管理端：体系升级提升人效。近年来公斤奶销售成本持续回落，25H1 同比下滑近9%。此外，公司推动债务结构优化，融资成本持续下降。
风险提示：存栏去化、奶价反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。