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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀
7 月31 日，蔚来旗下品牌乐道汽车举行乐道L90 产品发布会，乐道L90 提供大6 座和大7 座两种座椅布局，整车购买起售价26.58 万元，采用BaaS电池租用方式购买，起售价为17.98 万元。
评论
L90 定价超市场预期，综合产品力行业领先。从交付节奏看，公司计划于8月1 日正式开启交付，基于此前情况，市场对公司新品交付爬坡有较大的担忧。本次公司先进行产品发布、后正式上市，在参考预售小订订单数量的基础上，给了公司提前生产储备更充足的时间，我们预计9 月交付有望破万辆，更好把握住新品上市第一波口碑相传的热度。产品亮点上，我们认为L90 在空间、能耗、安全多维度都体现了竞争力，具体来看：1）大空间是大三排SUV用户的核心刚需，L90 通过轻量化、高集成、三电能力等36 项通过技术创新达成空间优化。2）安全方面，L90 以“解放精力、减少事故”为理念，标配端到端架构AEB在内的45 项主动及智能安全辅助功能，基于公司在数据和算法等方面的积累，我们认为L90 安全性行业领先。
有望迎来全新产品周期，期待逐步兑现改革成效。公司计划下半年上市乐道L80 及全新ES8，看好公司3/4 季度交付单月逐步突破3/4 万辆级别；汽车毛利方面率，虽然乐道的新车型定价更具性价比，但考虑到其共享了蔚来NT3.0 平台，技术采购推动降本，伴随公司整体的销量增长，期待公司逐步兑现NIO品牌15+%、乐道品牌10+％的毛利率指引。此外，财务角度看公司2Q存在部分人员调整的一次性支出，我们预计3-4Q影响有望逐步减弱，带动季度Non-GAAP的研发费用逐步下降至20 亿元级别。伴随费用端优化，我们期待公司兑现4Q25 盈利转正及自由现金流3-4Q转正指引。
智能驾驶进展顺利，世界模型表现良好。公司在智能驾驶领域持续投入，5月30 日，蔚来世界模型NWM 首个版本已正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。此外，得益于智能硬件的提前规划与预埋，公司为智能辅助驾驶技术架构的更新迭代提供了足够的空间，使不同版本的车主均能享受到最新的技术成果。
盈利预测与估值
当前美股及港股对应2025 年0.8x P/S，维持2025-26 年Non-GAAP净利润，维持跑赢行业评级。考虑到公司产品周期良好，上调港美股目标价10%/9%至45 港币/5.8 美元，均对应2025 年1.1x P/S，港股和美股分别较当前股价存29%/29%上行空间。
风险
市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。