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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
25Q2 东西部地区销量均承压，产品结构优化带来吨价及毛利率提升。
分量价看，1）量：公司25Q2 实现销量2388.7 万千升，内生同比-6.2%；2）价：25Q2 每百升收入同比+2.4%。25Q2 毛利率为51.8%，内生同比+0.71pcts；正常化EBITDA 利润率为29.7%，内生同比-0.21pcts。
分地区看， 1 ） 亚太地区西部： 25Q2 收入及正常化EBITDA 内生同比-2.7%/+1.4%，销量内生同比-5.6%，每百升收入内生同比+3.0%；其中25Q2百威在印度的高端及超高端产品组合销量和收入成双位数增长。2）亚太地区东部：25Q2 收入及正常化EBITDA 内生同比-8.4%/-26.5%，销量内生同比-10.4%，每百升收入内生同比+2.2%。其中韩国25Q2 销量同比高单位数下降，主要受提前发货影响；公司持续推动收入管理措施，每百升收入低单位数增长；收入受销量拖累同比高单位数下降。25H1 韩国销量基本持平，但公司在即饮和非即饮渠道中表现亮眼，持续优于疲弱的行业表现。
库存管控持续，25Q2 中国地区吨价止跌回升。
25Q2 中国地区收入及正常化EBITDA 内生同比-6.4%/-4.0%；销量内生同比-7.4%，每百升收入内生同比+1.1%。受到业务布局和即饮渠道的表现持续疲弱的影响，25Q2 中国地区销量同比下降；但随着产品结构优化，每百升收入同比增长。受营收同比下降及其他经营收益减少影响，25Q2 中国地区正常化EBITDA同比下降。公司专注非即饮渠道，以带动高端化，该渠道25H1 带来的销量和收入贡献均取得同比增长。24Q3 以来公司持续去库存，截至25Q2 末库存已低于去年同期且显著低于行业平均。今年7 月即饮渠道疲弱状况持续并将延续至下半年，预计公司三季度会继续控库存，年底库存基数恢复正常，为销售增长奠定更稳定基础。
盈利预测、估值与评级：考虑到中国市场啤酒需求较疲软，我们下调2025-2027年归母净利润预测分别至6.90/7.37/7.82 亿美元（分别下调8%/8%/7%），当前股价对应25-27 年PE 分别为20x/19x/18x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。