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机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/林起贤/刘洋/张静含/周文远/任梦妮/陈晴华/黄俊儒
公司1P 自营业务稳健增长为公司业绩核心驱动因素，3P 和O2O 完善布局渠道。医药和健康产品销售以京东大药房和平台为基础提供自营医药和健康产品销售，品类包括健康及保健品、医疗器械、处方药、非处方药，强化新特药首发优势并与多个品牌战略合作，24 年该板块营收488 亿，yoy+6.9%，营收占比84%。平台和数字化营销包括线上平台三方商家佣金和平台使用费、O2O 即时零售、广告主数字营销服务费、在线医疗健康服务费。24 年平台第三方商家数超10 万家，O2O 接入国内3000+医保定点药房，京东健康互联网医院日均在线咨询量超49 万。24 年该板块营收94 亿，yoy+19%，营收占比16%。
互联网医疗进入稳健发展阶段，线上医药零售渗透趋势或将有所加速。从具体门类来看：
1）非药品类的营养保健、家用医疗器械等在产品时效性、用户需求上适合线上零售，营养保健品已进入线上渗透的中期且仍将在2-3 年稳定提升渗透率，医疗器械则仍处于线上零售渗透的前中期，且两类产品线上零售利润率相对更高；2）药品市场线上零售渗透率较低（约13%），但此前多年的发展已逐渐培养用户对线上购药的心智，随着处方药向院外流动趋势+药品线上零售相对线下零售的优势持续体现，叠加线上医保覆盖率提升趋势，OTC 和处方药等向线上化渗透或将有所加速，B2C 电商在药品市场兼顾品类丰富度、时效性等要求，有望在药品线上化趋势中取得一定竞争优势。
竞争趋缓，供应链+服务+AI 协同破局。2021 年起互联网医疗的竞争激烈，以美团买药为代表的O2O、以抖音快手平台为代表的短视频直播电商带来了大健康领域竞争格局的较大变化，至2025 年互联网医疗电商的竞争或陆续趋于平缓。公司除供应链优势外，服务生态上已形成医检诊药闭环，AI 技术端发布京医千询大模型并开源，构建用户、医生、医院端产品矩阵，多方协同下有望打开未来增长空间。
首次覆盖，给予买入评级。考虑到公司供应链优势、自营品牌优势、持续引入第三方商家和拓展O2O 下能推动业绩稳健增长， 我们预测2025-2027 年收入预计为636.5/696.5/765.5 亿，归母净利润分别为45.2/50.4/57.9 亿。考虑到公司在供应链+服务生态+AI 协同上更具有优势有望形成一定的竞争壁垒，未来增长前景乐观，给予公司25 年40xPE，目标市值1807 亿元。
风险提示：互联网医疗政策环境变化、线上渗透率不及预期、行业竞争加剧。