小菜园(0999.HK)：1H利润表现靓丽 2H拓店有望提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺

　　小菜园发布1H25 正面盈利预告，公司预计1H25 录得净利润3.6-3.8 亿元（vs1H24/2H24 净利润：2.8/3.0 亿元），对应同比增长29%-36%，环比增长约20%-27%。面对复杂的市场环境，1H25 公司多措并举优化运营效率，深化精细化管理，重视平衡收入规模增长与单店利润率提升，推动公司净利润靓丽增长。考虑客单价同比基数较高，我们预计1H25 同店销售增长或面临一定挑战，得益于门店扩张，公司收入有望保持中高个位数同比增长。公司凭借优秀的经营效率较好消化同店销售压力，净利润彰显韧性。展望长期，公司菜品定位紧密贴合大众需求、抗潮流属性较强，外卖业务新增量有望增厚同店收入；独特的激励机制支撑较高分红水平和稳健扩张，规模体量增大有望进一步发挥成本费用端管控优势，巩固盈利能力。维持“买入”评级。
　　多措并举优化运营效率，单店人效、坪效稳步提升
　　1H25 公司利润端同比实现显著优化，我们认为主要系：1）公司品牌力持续强化，向商场招商议价能力有提升，租金占比端同比有优化。2）单店模型优化带动人效和坪效提升：据公司2024 业绩交流会，新店面积由此前的300 平左右降至240-250 平米，单店资本开支由170 万随之下降至120-130万，投资回收期将缩短至10-12 个月左右。我们预计公司随小店化占比提升和炒菜机器人铺开，有望进一步带动单店人效、坪效表现提升。3）产品力支撑下公司外卖占比相对较高，外卖渠道结构变动下平台平均扣点率或有一定优化。4）24 年新开店爬坡陆续成熟、有望贡献利润增量。
　　2H 展望：营销发力、扩张有望环比提速
　　2H25 起小菜园陆续于高铁车身及广播落地广告宣传，以“只开直营店，品质更放心”宣传语巩固品牌形象，扩大品牌影响力。我们预计2H 起开店有望环比提速。据小菜园微信公众号，公司4 月/5 月/6 月分别计划落地3 家/2家/8 家新店，进入2H 起加速新店落地，7 月/8 月分别计划落地13/20 家。
　　截至2025 年8 月1 日公司共有门店+待开门店705 家，对应8M25 合计净开38 家，若公司维持当前开店速度下全年有望完成新开120 店的开店指引（小菜园2024 业绩会）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主动下调客单价，同店经营环境存在调整，我们略下调25-27 年收入5%/4%/2%至60.35 亿/73.18 亿/88.86 亿元。考虑单店盈利能力优化，我们上调25-27 年EPS 9%/13%/18%至0.63/0.77/0.93 元（原值：
　　0.58/0.68/0.79 元）。参考25 年可比公司iFind 一致预期16x PE 均值，考虑公司盈利具备相对韧性，处于品牌势能向上周期，予以溢价，维持溢价率，给予19x 25 年PE，得出目标价13.15 港币（前值：12.61 港币，对应25年20X PE）。“买入”评级。
　　风险提示：消费者接受度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。