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机构：平安证券
研究员：郑南宏/杨侃
华新水泥从国内老牌水泥厂发展为全球化建材集团。华新始创于1907 年，现已发展为涵盖水泥、混凝土、骨料等全产业链一体化发展的全球化建材集团，在中国水泥企业熟料产能全球排行中位居第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名第三年。水2泥02、4混凝土、骨料毛利润分别占比51%、12%、32%，其中骨料占比大幅提升，同时公司海外收入占比从2015 年10%升至2024 年24%。受益海外业务、骨料业务等发展，2025H1公司预计归母净利润10.96-11.32 亿元，同比增长50%-55%，经营业绩展现韧性。股权结构方面，公司兼具国资和外资股东，控股股东为世界领先的建筑材料供应商豪瑞集团，助力公司海外拓展。
国内反内卷推动产能出清，海外市场大有可为。1）国内水泥市场方面，2025H1 水泥价格震荡走弱，因需求偏弱且错峰协同存在波折。2024 年7月政治局会议要求防止“内卷式”恶性竞争，10 月工信部发文推动水泥行业备案产能与实际产能统一，2025 年7 月中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。反内卷约束下水泥行业超产治理值得期待，持续关注出清进展；同时下半年尤其旺季水泥价格有望企稳回升，全年盈利中枢有望高于2024 年。2）国外水泥市场方面，非洲等国家水泥需求长期向好，且竞争格局相对稳定，海螺/华新的海外业务利润率好于国内，吸引许多建材企业出海投资建厂，未来海外仍大有可为。3）骨料业务方面，2025 上半年全国砂石均价延续下行趋势，因建筑市场开工率不足、砂石需求收窄，叠加产能供应持续释放、竞争加剧导致。往后看，尽管骨料价格短期或延续承压，但下行空间不宜过度悲观，因短腿属性强、生成工艺不同等因素，骨料盈利底部或优于水泥行业。
加速布局海外市场，骨料业务延续良好贡献。海外市场与骨料是公司未来增长重要驱动力，尤其海外市场。1）公司布局海外具备先发经验、发展理念优、外资股东背景等优势。2021-2024 年海外水泥粉磨产能从1083 万吨/年升至2250 万吨/年，中期目标5000 万吨。公司2025 年资本开支将大幅增加，拟8 亿美元收购尼日利亚水泥项目，标的产能1060 万吨/年，所在地尼日利亚为非洲第一人口大国和经济体，水泥市场格局良好，有望享受当地发展红利。2）公司骨料业务布局较早，具备一定成本与区域优势。2016-2024 年骨料销量从750 万吨增至1.4 亿吨，毛利贡献从0.9 亿元增至27.0 亿元，2024 年毛利率达48%。3）国内水泥方面，根据水泥协会统计，华新水泥在全国水泥熟料产能6315 万吨/年、排名第六。区域上在华中地区具备优势。随着国内水泥反内卷不断落实、落后产能得以出清，后续水泥价格若迎来止跌回稳，公司国内水泥熟料业务也将受益。
投资建议：第一，国内积极推行反内卷，后续水泥超产治理等有望加速推进，带动国内水泥价格止跌回升，利于公司国内水泥业务盈利筑底改善，第二，海外水泥市场发展空间良好，公司凭借先发优势、股东背景、技术经验等优势，通过收并购等方式加速拓展海外，未来有望成为重要的业绩增长点；第三，尽管骨料行业延续承压，但公司骨料业务毛利率仍高、且销售规模持续增长，有望延续良好的利润贡献。总体来看，我们看好公司海外业务、骨料业务的成长性，以及国内水泥业务盈利筑底改善，预计2025-2027 年归母净利润分别为27.3 亿元、30.4 亿元、32.7 亿元，增速分别为13.0%、11.5%、7.6%，当前市值对应的PE 分别为10.7 倍、9.6 倍、8.9 倍，估值水平具备一定安全边际，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：（1）国内水泥需求表现或错峰生产不及预期，导致价格继续下行的风险：若后续水泥需求进一步走弱，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致国内水泥量价承压。（2）海外地区水泥产能集中投放，导致价格与盈利走弱的风险：近两年中国水泥企业纷纷加大在非洲等地投资建厂，若后续产能集中投放，而需求增长不及预期，将导致公司海外水泥业务价格与盈利走弱的风险。（3）国内反内卷推进与水泥落后产能出清低于预期的风险：当前中央多次强调反内卷，水泥行业超产治理正在推进，但若水泥企业未能积极配合落实，导致落后产能出清程度不及预期，将影响水泥行业长期供需平衡修复。（4）若后续煤炭成本上涨，导致水泥生产成本增加，而水泥价格未能及时跟进上涨，将影响公司利润率修复。（5）公司海外业务拓展不及预期，尤其是海外项目收购失败的风险。（6）骨料行业近年进入产能投放集中期，若需求进一步萎缩叠加新增产能释放加剧竞争，公司骨料业务将面临量价齐跌的风险。