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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/刘思奇/周衍峰/倪正洋
公司上半年业绩增长亮眼，主要得益于：1）旗舰品牌Milwaukee 和RYOBI销售表现优异，持续巩固领先优势；2）公司高端品牌收入占比提升，策略性减少非核心业务投入，提升整体生产采购效率等驱动盈利能力提升。公司作为全球领先的电动工具及OPE 龙头品牌商，品牌+技术优势领先，全球化产能布局支持公司灵活应对贸易挑战，我们看好公司Milwaukee 和RYOBI 持续稳健增长，长期成长逻辑顺畅，维持“买入”评级。
Milwaukee 收入增长势能强劲，RYOBI 收入稳健增长
分业务看：1）电动工具业务1H25 实现营收74.25 亿美元/同比+7.9%，其中旗舰品牌Milwaukee1H25 营收同比+11.9% （ 北美/ 欧洲分别同比+12.9%/+11.6%，以当地货币计），消费级品牌RYOBI 上半年营收同比增长8.7%（以当地货币计）；2）地板护理和清洁业务1H25 实现营收4.08亿美元/同比-4.8%，但营运利润同比+3.6%至0.97 亿美元（以当地货币计），主要得益于产品由交流电向充电式转型，及非必需开支放缓。分区域看，北美和欧洲作为电动工具及OPE 的核心市场， 上半年分别实现营收58.72/14.01 亿美元，分别同比+7.5/+11.9%，核心市场增长均稳健。
盈利能力延续优化趋势，25H1 归母净利率同比+0.5pct
1H25 公司毛利率为40.3%/同比+0.3pct，主要得益于Milwaukee 等高利润业务占比提升、营运效率提高等。上半年公司总经营开支24.52 亿美元/同比+6.5%，对应期间费用率31.3%/同比-0.2pct，其中销售/管理/研发费用率分别为17.2/9.5/4.6%，分别同比+0.2/-0.9/+0.5pct。管理费用率同比下降主要系公司提升运营效率、收入规模提升带来摊薄效应增强所致；研发费用率同比提高主要系公司对新产品和技术的投入增加所致。综合影响下，公司1H25 归母净利率8.0%/同比+0.5pct。
品牌+技术优势明显，全球化产能布局领先，积极应对关税扰动
电动工具及OPE 消费在欧美市场偏刚需（25 年北美/欧洲市场规模占比预计超75%，沙利文数据），产业供应链端依赖中国企业产能，公司作为全球领先的电动工具及OPE 龙头品牌商，旗下共有13 个子品牌，覆盖消费者/进阶DIY/专业/工业等多个使用领域，持续引领锂电化升级，在行业内品牌+技术优势明显。同时，公司在亚洲/欧洲/美洲等全球多区域均拥有生产基地，据公司公告，早在2023 年公司国内产能占比已降至39%，越南/美国/墨西哥/其他地区产能占比分别达39%/13%/7%/2%，公司通过全球化资源配置&产品更新迭代，有能力灵活应对关税扰动，长期看好公司出海价值。
盈利预测与估值
我们维持25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为12.93/14.73/17.37 亿美元，对应EPS 为0.71/0.80/0.95 美元。参考可比公司Wind 一致预期25 年平均PE 为22 倍，考虑到公司在行业内占据龙头地位，多年来盈利能力稳步提升，品牌与技术优势明显，具备全球化资源配置能力，给予公司一定估值溢价，维持公司25 年24 倍目标PE，维持目标价132.59 港币，维持 “买入”评级
风险提示：海外需求恢复不及预期，原材料及海运成本上涨，汇率波动风险，关税加征风险。