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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/宋小寒
外卖大战提高骑手成本，公司效率优化实现利润率提升。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。预测 2025-2027 年归母净利润分别为9.46/10.32/10.96 亿美元；考虑公司2025-2026 年将以股息和回购的形式向股东回馈30 亿美元，预测2025-2027 年EPS 分别为2.57、2.96、3.27 美元，同比+10%/15%/11%，参考可比公司估值，考虑公司作为餐饮龙头，给予2025 年高于行业平均的22 倍PE，给予目标价444 港元（按照1 美元=7.85 港元折算），维持增持评级。
业绩简述：2025Q2 收入27.87 亿美元/同比+4%（剔除汇率+4%），Q2 经营利润3.04 亿美元/同比+14%（肯德基+11%，必胜客+16%），经营利润率10.9%/同比+1.0pct；核心经营利润同比+14%，核心经营利润率10.9%/同比+1.0pct；归母净利润2.15 亿美元/同比+1%（剔除汇率+1%），EPS 同比+5%（剔除汇率+5%）。
同店销售实现正增，肯德基客单价转正。①同店销售：公司2025Q2同店销售额同比+1%（Q1 持平）。其中Q2 肯德基同店+1%（Q1 持平）；必胜客同店+2%（Q1 持平）。2025Q2 肯德基TC 同比持平，TA+1%；必胜客TC+17%，TA-13%。②开店进展：截至2025Q2 公司门店总数16978 家/同比+10%，Q2 净增336 家，其中加盟店净新增89 家，占比26%。截至2025Q2 肯德基门店12238 家/同比+12%，1H 净增590 家（加盟占1H 净增41%），capex 从150 万降至140万；肯悦咖啡门店数量达1300 家。必胜客门店3864 家/同比+10%，1H 净增140 家（加盟占1H 净增26%），capex 从120 万降至110-120 万。
运营效率提升，利润率持续优化。2025Q2 公司餐厅利润率16.1%/同比+0.6pct。其中2025Q2 肯德基餐厅利润率16.9%/同比+0.7pct，必胜客餐厅利润率13.3%/同比+0.1pct。餐厅利润率提高主要得益于有利的原材料价格和运营方面的精简，部分被因外卖占比提升而增加的骑手成本、高性价比产品的增加以及工资成本的上涨所抵销。
风险提示：开店不及预期，同店大幅下滑，消费需求疲软，行业竞争加剧。