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机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛
我们预计25H1 公司在线娱乐票务收入为11.9 亿元，同比提升13.4%。1）电影票务方面：根据国家电影局统计，25H1 中国电影票房（含服务费）达292.31亿元，同比增长22.91%，观影人次为6.41 亿，同比增长16.89%，低于票房增速；考虑该业务商业模式为单张电影票收取固定金额服务费，我们预计电影票务业务收入增速接近观影人次收入增速。展望25 全年，截至25 年8 月6 日，暑期档（6 月1 日至8 月31 日）总票房（含预售）超75 亿元，《南京照相馆》等影片表现突出，有望提振下半年电影市场。2）演出票务方面：25H1 演出市场温和增长，5000 人以上的大型营业性演出表现尤为亮眼，“五一”假期，大型演出票房收入达12.12 亿元，同比增长5.12%。由于公司演出业务核心策略为提升市场份额，收入和利润并非首要目标，措施包括降低票务费率、商业谈判等，因此我们预计演出票务收入同比基本持平。
我们预计25H1 公司娱乐内容服务收入为11.9 亿元，同比提升16.5%。1H25公司参与主发多部影片，包括春节档《唐探1900》（票房36.12 亿元）、《水饺皇后》（票房4.19 亿元）等；自制影片《时间之子》《人生会议》《平原上的火焰》票房表现一般，分别为1.89 亿元/551.3 万元/1908.2 万元，大多按照总额法确认收入，收入较小而成本增加，导致亏损；此外《骗骗喜欢你》（票房4.46 亿元）虽在24 年12 月上映，但部分收入计入25 年。2025 年暑期档，公司主发及参与出品《酱园弄》《长安的荔枝》《罗小黑战记2》《戏台》《浪浪山小妖怪》等，已上映影片均实现盈利，无亏损项目。展望后续，公司储备影片包括《刺杀小说家2》、《熊猫计划2》、《浪浪人生》等，建议持续关注公司储备影片的票房表现。
我们预计1H25 公司毛利率达39.2%，同比下降14.1pct，主要系公司自制电影《时间之子》、《平原上的火焰》、《人生会议》ROI 较低，以及公司加大演出业务的基础设施建设投入，使得云服务等相关成本上升。
盈利预测、估值与评级：公司作为电影票务龙头，业务和电影市场表现强相关。
基于对未来电影市场票房以保守预测，下调25-26 年营收预测至44/48 亿元（较上次预测-4%/-4%），新增27 年收入预测51 亿元；考虑公司自制影片亏损，25H1 业绩不及预期，以及短期加大演出投入，下调25-26 年归母净利润预测至3.2/5.2 亿元（较上次预测-56%/-42%），新增27 年归母净利润预测7.5 亿元。
考虑短期业绩承压，下调至“增持”评级。
风险提示：参与影片票房不及预期，演出市场拓展不达预期，市场竞争加剧风险。