康方生物(09926.HK)：引领全球IO2.0 依沃西有望占据最大市场份额-格隆汇

机构：华福证券
研究员：陈铁林/杨风雨

　　投资要点：
　　AK112 进度全球领先，有望占据全球二代IO 市场的最大份额
看好PD-1 和VEGF 靶点的广谱泛癌作用，VEGF 单抗贝伐珠2019 年全球峰值销售额约71 亿美元，PD-1/PDL1 单抗2024 年合计全球销售达516亿美金，全球合计近600 亿美金的存量市场，依靠双靶协同机制做出增量市场，空间巨大。目前PD1/VEGF 或PDL1/VEGF 双抗对外授权交易首付款已达39 亿美元，总金额已达288 亿美元，代表性产品包括公司/Summit的AK112（13 项注册3 期）、BMS/BioNTech 的PM8002（3 项注册3 期）和Pfizer/三生制药的SSGJ-707（1 项注册3 期），我们认为产业趋势趋于清晰，看好PD1/VEGF 双抗成为二代IO 基石药物。
　　从进度来看，目前公司AK112 国内已有2 项适应症获批上市，1 项纳入国家医保目录，是目前全球唯一成药的PD-1/VEGF 双抗。HARMONi研究顶线数据展现了中国和全球研究数据的一致性，目前3 项全球3 期开展，全球进度领先，有望占据全球二代IO 市场的最大份额。2025 年7 月28 日，依沃西联合化疗1L 治疗sq-NSCLC 的上市申请获NMPA 受理。此外，多个Ⅲ期临床研究正在国内高效推进，有望能够快速推进全球研究，包括PD-1 经治NSCLC、三阴性乳腺癌、胆道癌、结直肠癌、头颈鳞癌、胰腺癌、小细胞肺癌等。注册临床中有6 项与PD-1/L1 疗法的代表产品开展头对头研究，包括默沙东的K 药、百济神州的替雷利珠、阿斯利康的度伐利尤，研究成功后有望替代其市场份额。7 月，公司首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床入组，“IO+ADC”2.0 迭代战略加速推进。
　　卡度尼利首个国际注册临床已启动，首个非肿瘤双抗获IND 受理
PD-1/CTLA-4 双特异性抗体卡度尼利联合仑伐替尼对比仑伐替尼用于治疗既往接受过A+T 方案治疗的晚期HCC 的国际多中心注册性II 期临床研究（AK104-225）于2025 年8 月已获NMPA 和FDA 批准开展，有望显著提升全球临床价值和商业价值。此外，AK117（CD47）联合方案治疗MDS国际多中心Ⅱ期临床已有患者入组，2 项实体瘤国内3 期（头颈鳞癌和胰腺癌）均在入组中，联合AK112 有助于实现AK117 的全球价值。在非肿瘤领域，全球首创IL-4Rα/ST2（AK139）IND 获受理，在呼吸系统及皮肤疾病领域有很大治疗潜力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为35.18、57.65、93.72 亿元，归母净利润分别为-1.86、8.03、29.66 亿元。假设公司AK112 国内已开展3期的适应症顺利开展国际3 期后，经风险调整海外销售峰值约197 亿美金。
　　根据DCF 估值，按WACC 为8.06%，永续增长率为1%，测算合理市值为2228 亿港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。